舉棋不定的美國升息政策持續太久，一推再推，是相當的危險。流竄在國際上的龐大美元數量繼續「統治」着其他國家，但已經遠遠超過美國實體經濟的承受力，美國貨幣政策天馬行空的時代結束。只有通過開誠布公的國際貨幣體系改革協商，才能避免矛盾激化，但對美國是比較難做到的事情。

☉文/鄭德力博士 （德國）

一年多來美國的貨幣政策在困擾着美國自己，也越來越困擾着世界。當前美國貨幣政策正在努力爭取順利提高美元利率，一個重要的由鬆轉緊的急轉彎行駛，在踩油門當中進行大轉彎，卻很可能翻車，再度引爆金融大危機。

極端貨幣寬鬆政策收官的挑戰

美國在過去7年為救市而採取極端寬鬆貨幣政策，不但被迫跟隨了日本長期的零利率政策，也加碼執行4輪量化寬鬆手段。在這段時期裡，聯儲局奮不顧身地創造了無數美元流動資金，四處流竄，許多發展中國家在前期接受了大量美元短期資金流入的奉獻，現在反過來受到美國貨幣政策變調的壓力，出現類似1997年亞洲金融危機時期的資金外流和匯價貶值的動盪現象。

國際金融市場密切關注美國動靜，美國聯儲局在9月16日的例會之後宣布不提高美元利率，是具有重要歷史意義的一次決定。聯儲局主席耶倫陳述的主要理由不再是只注重美國經濟內部原因，而據說是因為外部的世界金融形勢複雜，包括中國股市匯市的變化，影響了美國在經濟復蘇和失業率下降的情況下本應升息的決定。

國際金融市場因美國暫不提息而略呈平靜，但也對美國進退兩難的舉棋不定困境表露出不信任感和失去一定信心。美國舉步維艱，現在也必須考慮世界上其他複雜因素而投鼠忌器，難以像從前那樣天馬行空和斬釘截鐵地落實升息行動，這同時透露了美國本身對貨幣政策主權的某種失控的現實。

升息風險大於QE的結束

當全世界可以說是處在經濟下行和降息的大環境，美國金雞獨立，反世界大潮流的升息舉措事關重大，像是懸掛在國際金融市場頭上的一把鋒利大斧，隨時可能掉下來，也像是要再捅破美國金融新泡沫的一支利箭，就如在2006年聯儲局終於發現信貸膨脹和次債泛濫的過熱危險，必須降溫，毅然決定升息的開弓沒有回頭箭，發揮出射穿美國經濟心臟的效果，直接引爆了2008年的百年一遇金融大危機，聯儲局又不得不急急忙忙地不停降息。當前國際金融市場既具備兩個大暴風雨之間的片刻寧靜的特色，也顯露出烏雲密布閃電雷鳴的危機預兆，或許要爆發更大金融危機。

事情的根源仍然是美元金融資產新泡沫形成的潛在危險，聯儲局在過去幾年通過量化寬鬆政策狂買美國國債，等於公開借錢給美國政府彌補龐大財政赤字和為政府發新債還舊債接盤，嚴重違反了西方經濟理論的主導思維。

次債泡沫在2008年爆破消亡了，兩房債券的泡沫勉強消化了，新的泡沫的不可避免的膨脹帶來重復的嚴峻考驗。在西方金融史上，西方國家經歷無數次的政府財政的破產復蘇再破產的折騰和災難之後，形成出來的一個經濟政策指導思維是，在私有制基礎上的政府不應該，也不能向中央銀行印鈔票要錢。政府財政赤字只能通過發國債向擁有資本積累的民間金融市場要錢來補充。西方經濟理論主導思維總算是反對中央銀行取代民間資金的投資和持有國債的功能，在風調雨順的時期果然還能做到，但是西方國家對此事雖有充足理論根據，卻沒有一個嚴格的立法條文來死死限制住，而是仍然保留機動空間。因此，當美國2008年受百年一遇金融危機的嚴重衝擊，瀕臨崩潰，形勢所逼，不得不索性治標不治本地帶頭打破了西方國家的中央銀行所謂超然地位，原則上不應貸款給政府的傳統統統被拋棄，聯儲局幾年來的大搖大擺公開入市，給美國國債托市，不受到任何質疑。聯儲局此舉暫時推遲了經濟崩潰和經濟大衰退，也造成了現在美國貨幣政策在必須進行升息調整時出現舉棋不定的尷尬困境，未來出路仍顯暗淡。

搶救危機卻製造新的潛在危機

美國聯儲局在2008年金融危機爆發之後已經急病投藥，除了零利率到零，不搞負利率，馬上大事購買美國國債和政府擔保的債券，前後為期達六年之久，總共有4輪的加碼注資，托市接盤的金額曾經達到每月850億美元。2008年9月15日雷曼宣布破產，天下大亂，美聯儲於11月25日即正式啟動第一輪量化寬鬆貨幣政策，宣布直接購買1000億美元的房地美、房利美、聯邦住宅貸款銀行等政府金融機構所發行的債券，另外購買5000億美元由半官方的金融機構如房地美、房利美、吉利美擔保的房產貸款證券化的債券。這些表面有房產為後盾的債券實際上已經一文不值，因為債券中包含的房產價值嚴重高估，重複的一樓多押的衍生產品混亂結構已經使得數以萬億美元的債券失去了價值，也找不到市場交易價格，有市無價，最後清點處理的餘額絕大部份轉化到聯儲局的資產負債。

聯儲局直接買美國國債，幾年間的幾輪運作下來，買了好幾萬億美元，避免了美國私有制下的銀行的連鎖破產，也給美國財政解困，聯儲局總資產負債則一舉翻了幾番，攀升到4萬多億美元的驚人數目，不可能再縮小下來。

外國當然不能印刷美元，如果要購買投資美國國債，必須出口商品和勞務給美國，賺了美元才能做到。美國如果不加修飾說，聯儲局是通過印鈔票買美國國債，可能顯得比較露骨突出，因此動用了一個學術名詞叫量化寬鬆政策，實際上也就是聯儲局擔心美國國債在危機時期供過於求的一種包買政策，通過包買來安定人心和維持市場秩序。如果在金融市場兵荒馬亂之際，發生世界上資信最好的美國國債在自由買賣時賣不出去的特殊情況，後果將不堪設想，這在2008年到2010年人心惶惶時期完全可能發生。泥菩薩渡江自身難保的華爾街大投行無能為力，所以最後必須由擁有鑄幣權的聯儲局以計劃的手段，出面收拾殘局。

為穩定市場和避免國債大跌而造成美元利率暴升，聯儲局主動出擊包買國債，經過幾年的包買計劃手段的落實，這個計劃手段還是有效的，總算在2014年底功德圓滿，完全退出去，儘管如此，聯儲局還留下了另一條寬鬆貨幣政策的大尾巴，那就是，美元零利率狀態怎麼辦？怎樣讓美元利率「正常化」，恢復非零利率的資本生息的正常狀態，以便避免從通縮的危險境地突然掉進通貨膨脹的陷阱。要升息和怎樣升息是美國當前的燃眉之急，有點顧不上世界經濟大週期出現的相反方向。包括中國，歐洲和日本等等在內的國家，與美國處境相反，其實是處在需要降息來刺激經濟的大環境中。

誰綁架了美國貨幣政策？

由於美國經濟週期或許已經和世界經濟週期失聯，美國綁架了自己，在相當程度上失去了貨幣政策的主動權。升息闖關的不安懸念和不升息的坐以待斃以及失去國際利率領導權的危險，將在未來幾個月繼續折磨美國聯儲局的每次重要會議。有的樂觀的看法認為市場已吸收了美國升息的因素，聯儲局該升息就升吧。這個看法可能是對的，但也可能危險地重復當年讓雷曼「該破產就破產」的悲劇。

有人說中國夏季的股市動盪是沖亂美國升息政策的「禍首」，不如說8月11日宣布的人民幣新的匯率機制的確是一個果敢的歷史性決定，驚醒了華爾街，也多多少少附帶打亂了美國貨幣政策的升息方針。

舉棋不定的美國升息政策持續太久，一推再推，是相當的危險。美元作為國際儲備與支付貨幣的紅利減少，包袱在增大。流竄在國際上的龐大美元數量繼續「統治」着其他國家，但已經遠遠超過美國實體經濟的承受力，美國貨幣政策天馬行空的時代結束。純粹為美國本身需要而執行的單邊決策將為世界其他國家的經濟金融添亂，而不是帶上世界其他國家一把，去共同繁榮。這樣的矛盾將繼續深化發展，只有通過開誠布公的國際貨幣體系改革協商，才能避免矛盾激化，但是對於已經長期享有美元特權的美國，將是比較難做到的事情。

（作者為德國WERC國際經濟研究中心首席經濟學家，閩南理工學院特聘教授，本文僅代表作者觀點）