☉文/白雪冰

中國經濟已經進入大調整階段，必須用新思維直面中國經濟的新挑戰和難題，警惕改革空轉，避免重走強刺激、信貸依賴症的老路，應將投資驅動增長「調頻」為效率增長模式，而這也是「供給側改革」的核心。

今年「兩會」通過了中國第十三個五年規劃。然而「十三五」開局之年，令人始料未及的是，「超級樓市」已接棒去年上半年的「超級股市」，成為中國經濟新的泡沫「警戒區」。在樓市泡沫捲土重來的同時，升級版股災、資本洶湧外流等兩大難題亦成為中南海案頭難題。

在經濟淡風大吹背景下，中國樓市、股市、匯市三大「維穩工程」已成政治任務。當前，全球多家央行相繼加入貨幣寬鬆俱樂部，中國亦開啟新一輪寬鬆貨幣週期。但中國若重歸「強刺激」老路，不僅會令剛剛起步的供給側改革進退失據，更會埋下經濟滯漲「隱雷」，可謂後患無窮。因此，欲「維穩」樓市、股市、匯市，進而「維穩」整個中國經濟，「強刺激」僅是下策，「真改革」才是唯一出路。惟有借助真改革革弊立新，中國經濟才能「止跌回升」「脫熊入牛」。

A股開啟「股災升級版」

進入2016年，中國股市開啟「股災升級版」模式，A股頻遭滑鐵盧。有數據顯示，今年1至2月份，A股市值共蒸發13.39萬億人民幣，投資者人均損失達13.4萬元。按照慣例，由於恰逢春節，2月通常是A股一年中收陽概率最高的月份，但今年2月，滬指累計下跌1.81%，創15年來當月最差表現。

股市跌跌不休，與周邊市場「血雨腥風」不無關係。2月最後一週，全球股市資金流出規模高達83億美元，為15週以來的最大規模。其中，新興市場股市基金資金流出規模高達60億美元，創5週以來最大流出。股市大跌、油價大降，黃金、債券、貨幣基金等避險工具上漲，這些都仿似2008年全球金融危機前的「翻版」。

有經濟界權威人士表示，危機並非人們想像中的小概率事件——一部金融史就是一部危機史。在過去四分之一個世紀中，國際上平均每年會發生6場或大或小的金融危機。

週邊市場動盪不安，中國國內亦「利空」不斷：去年中國GDP增速降至6.9%，創25年以來新低；2月官方製造業採購經理人指數（PMI）續降至49.0，為連續第7月處於榮枯線下方，2月官方非製造業商務活動指數降至52.7，刷新2008年12月以來的逾七年最低水平。

A股「血流不止」，動輒千股跌停，不僅令投資者蒙受重創，對上市公司融資構成打擊，對中國經濟亦會造成傷害，成為中國經濟改革的一大包袱，可謂多方共輸。因此，維穩中國股市，已打開政策空間。中國央行宣布自2016年3月1日起降準0.5個百分點，由此將釋放流動性7000億左右，意圖對股市形成正面維穩作用。

雖然中央對A股呵護有加，但對於非理性的中國股市而言，經歷了一輪輪轟轟烈烈的「去槓桿化」「去泡沫化」以及「去散戶化」過程之後，投資者對股市的投資信心已驟然下降。而憂心中國經濟下滑和經濟轉型能否成功，是外界看空中國股市的最大要因所在。

對於中國股市而言，體制積弊不除，維穩中國股市可能只是一時之效。當前國內不同的企業都在千方百計湧入中國A股市場，A股市場「圈錢」特徵仍未發生本質上改變，唯有系統清理影響資本市場發展的隱患，加速上市公司的優勝劣汰，實現高效的資源配置，並通過制度努力，根本轉變監管方式，減少政府設租尋租機會，A股才能脫胎換骨，並為中國經濟轉型和經濟企穩回升創造寬鬆資本環境。

顯而易見的是，快牛快熊均不利於資本市場改革推動。有觀察家指，未來隨着A股逐步調整到位、去泡沫化進入尾聲，推動資本市場改革迎來重要時間視窗。

一線樓市接棒「超級泡沫」

中國房地產市場的去庫存化是2016年中國經濟主要的五大任務之一。作為牽涉上百個上下游產業的中國房地產業，其興衰不僅關涉地方政府的GDP增長，更關涉地方政府融資平台的系統性風險能否有效控制。在此背景下，房地產去庫存已成一項政治「硬任務」。

春節前後，從地方到中央，中國出台多個樓市去庫存政策，稅收、信貸、吸引農民工落戶入市等不一而足，在江西省出台的政策中，甚至包含對地方政府的「問責」條款。

在一系列刺激政策下，中國經濟「主發動機」——房地產業在2016年卻呈現「冰火兩重天」。一邊是，一線城市「地王」再現：北京大興黃村一塊地賣出39億高價，與此同時，「麵粉貴過麵包」的情況又一次出現在上海土地市場，上海純宅地成交樓板價突破每平方米2萬元，同樣再現「地王」。從過往歷史看，一線城市每一次「地王」的出現，都似乎意味着房價新一輪瘋漲的開始。

與「地王」同時現身的是，一線城市的樓市「超級泡沫」。深圳、上海、北京等一線城市房價開啟狂飆模式，春節後首週北京二手住宅的網簽量高達6048套，日均成交864套，節後首週交易量為2010年以來最高值。上海1套房8個月狂漲500萬，購房者驚呼：幹30年不如買套房。

「上海未辦理完手續以前一套房子穩賺百萬」；「一套二手房業主一天內連續跳價三次」；「房東在一天之內漲價70萬」等房價飆漲新聞迭出，鞭打着普通民眾的脆弱神經。與此同時，南京、蘇州、杭州等發達二線城市亦加入漲價大軍，樓市呈現加速趕頂跡象。

國家統計局公布的2月份70個大中城市住宅銷售價格變動情況顯示：國內房價環比漲幅擴大，一線城市上漲明顯；同比上漲城市數量繼續增加，漲幅繼續擴大。

「超級樓市」讓正經受熊市困擾的中國股市黯然失色：有數據顯示，2014年中國上市公司的年報稱，494家上市公司淨利潤不足1500萬元，佔全部2818家上市公司的17.53%，1500萬不夠北上廣深一套好房子的價格；1065家上市公司在2014年的全年盈利不足5500萬，佔上市公司總數的37.79%，一年利潤敵不過一套深圳豪宅的價格。

在一線城市及二線發達城市房價大幅飆升的同時，更多三、四線城市的房價卻在樓市「去庫存」政策刺激依舊疲弱。統計數據顯示，2015年商品房施工面積與待售面積總量高達80.8億平米，其中住宅55.7億平米，按2015年銷售速度去化時間分別需要6.3年和5年，三、四線城市去庫存可謂「壓力山大」。

可以說，當前中國樓市正呈現典型的「旱澇不均」，一線價格泡沫和三四線庫存泡沫並存。這種分化之嚴重，堪稱自1994年房改以來之未有。正如有業內人士所說，中國樓市正在上演罕見的「天文異象」：多地大旱，急需落雨，但雨卻落到澇區。

深圳、上海等一線樓市「高燒」下，有專家提醒：2016年需警惕樓市重蹈2015股市和1991年日本泡沫崩潰覆轍。當前一線樓市與去年上半年股市火爆情形可謂極其相似：去年是大量股市瘋狂融資融券、加大槓桿炒股，而今年則是槓桿炒房。經濟學家劉元春亦指出，部份城市房價暴漲持續到今日必須引起足夠重視，尤其是槓桿型泡沫會令風險加碼，需要盡快防止。

當前中國經濟的總體溫度仍屬凜冬，而樓市是否穩定將成為中國經濟的勝負手，這亦是中國樓市迎來史上最寬鬆調控視窗期的要因。

但十次危機九次地產。房價飆升，地產泡沫破裂所可能引發的嚴重金融和經濟危機風險不可不察。而樓價的畸形飆升，無疑會加速資金流入，從而對其他行業形成抑制。與此同時，房價虛高會提升其他行業的經營成本，這對於諸多經營低迷的企業而言，絕非利好。有輿論甚至擔憂，資金對樓市的外溢，最終可能會導致中期經濟重回疲軟。

當前，火爆樓市已脫離房價收入比等基本面指標，幾成投資客樂土。筆者以為，中國要為樓市拆彈，須因地制宜，因城施策，不能延續「一刀切」簡單做法，否則樓市亂象註定將為穩經濟、促改革添亂。在新一輪房產泡沫中，政府應加快保障性住房建設步調，並對壟斷抬價的房產仲介加強約束，完善政策設計，加強市場自我調節。

「拋空中國」拉響警報

與股市、樓市一樣牽動中南海神經的是中國匯市。人民幣匯率自去年8月11日至今，已貶值4.6％。官方數據顯示，2014年6月到2016年1月末，中國外匯儲備從接近4萬億美元的歷史高位一路下行，直降至3.23萬億美元，累計減少約7600億美元。

1月底，美國知名對沖基金經理凱爾•巴斯（Kyle Bass）大膽預測，未來三年，人民幣將貶值四成。高盛經濟學家估計，今年1月中國的資本外流高達880億美元左右，幾乎和中國央行削減存款準備金率釋放的資金差不多。彭博報道援引摩根大通亞洲首席策略師Adrian Mowat的話表示，中國今年資本外流可能達到5000億美元。匯率的寬幅波動以及資本外流預期，引發了市場對人民幣資產的風險恐懼，從而導致股市滑鐵盧。

在資本外流、人民幣貶值背後，是疲弱的中國外貿，數據顯示，1月中國進口同比下降14.6%，出口下降6.6%。2月出口更是大減20%，創7年來最大月度降幅。

美國評級公司穆迪宣布，將中國的長期主權債務評級展望從之前的「穩定」下調至「負面」，將25家中國非保險金融機構和8家中國內地及香港保險公司的評級展望亦調至負面。穆迪認為，中國展望調整反映出資本外流導致儲備持續下降，凸顯政策、外匯和增長方面的風險。

過去十年，由於人民幣的單邊升值，大量熱錢湧入中國套利，一旦出現人民幣貶值預期，熱錢將會大批出逃，而熱錢的逃離無疑將加速人民幣貶值。而熱錢逃離如與國內企業和個人「賣出人民幣」形成集體預期的話，後果將不堪設想。

外媒稱，如果政府不能阻止資金從金融系統中流出，中國的前景可能會愈發黯淡。極為明顯的是，當前資本外流增加是中國經濟放緩的一個不穩定因素，如人民幣持續動盪不安，無疑將產生骨牌效應，對中國銀行系統造成危害。

為阻止資本外逃，中國貨幣部門加強資金出境審核、緊縮離岸人民幣流動性以提高做空成本、暫停外資銀行部份業務、凍結對外投資額度、推遲深港通計劃、打擊不合法的銀聯刷卡行為，以及打擊地下錢莊等政策魚貫而出。

中國外管局在最近幾個月已叫停三家外資銀行的外匯業務。國內資產管理公司亦報告稱，外管局已停止發放「合格境內機構投資者」（QDII）新額度。

去年，人民幣加入SDR拉開金融開放大幕，將中國金融體系全面暴露在國際金融挑戰下。處於經濟調整期的中國，將會更頻繁地面臨國際金融挑戰、失衡乃至泡沫的衝擊。加之中國經濟結構正處於艱難轉型期，令中國外儲持續承壓，人民幣匯率正經歷前所未有的考驗。

筆者以為，當此情勢下，中國應改良構建外匯儲備的管理體制，借助外儲規模下降這一時間視窗，搞好市場出清，尤其是要注意及時化解金融類、擔保信貸類以及民間借貸類市場風險，加速金融改革，真正實現「藏匯於民」。

「強刺激」不如「真改革」

近期，全球多家央行相繼加入「貨幣寬鬆俱樂部」。俄羅斯、瑞士、澳洲、日本等10多家央行實施了降息等寬鬆貨幣政策。

與此同時，中國亦開啟新的寬鬆貨幣週期。有數據顯示，今年1月中國新增貸款創歷史新高，達到2.51萬億，較2009年「四萬億」的同期，還多出一萬億。

中國重啟寬鬆貨幣週期以來，先後推升股市、房市泡沫，如今貨幣變成鋼筋水泥，但實體經濟卻一路下滑。今年1月衡量中國製造業情況的關鍵指標觸及28個月以來最低水平。這昭示，央行釋放的流動性大部份並未進入實體經濟，真正需要用錢的中小企業，依然缺少管道來引水救命，天量資金循環在金融資產和房地產資產中，從而埋下滯漲陰霾。

過量施打寬鬆貨幣興奮劑，只會推高泡沫經濟。目前，廣義貨幣供應和名義GDP增速的裂口不斷擴大就是警訊。經濟學家吳敬璉表示，經濟面臨嚴峻挑戰，政府主要的辦法是加強刺激，而加強刺激造成的結果就是國家資產負債率過高，槓桿率越來越高，若不消化，風險積累就會越來越大，發生系統性風險的概率就會越高。

欲讓貨幣對經濟形成助推，絕非一味放水，必須下決心去除過剩產能、化解核銷壞賬、放開行業准入、減少政府的低效投資。

中國經濟已經進入大調整階段，必須用新思維直面中國經濟的新挑戰和難題，警惕改革空轉，避免重走強刺激、信貸依賴症的老路，應將投資驅動增長「調頻」為效率增長模式，而這也是「供給側改革」的核心。

中南海顯然已認識到改革的迫切性。中國財長樓繼偉日前表示，越推遲結構性改革，改革空間越小，最好在離懸崖還有一公里時就預見到，加緊改革，不要等到最後1米，別等到站在懸崖邊再改革。

強刺激不如真改革。當前，中國股市、樓市、匯市三市「維穩」，都須有穩定經濟的「基本盤」做地基，而要打牢這個地基，讓經濟重拾增長動力，就要在改革上一往無前，勇敢闖關，對改革「絆腳石」敢於動刀子，而不要被逼到絕處險境再被動改革。唯有真改革，才能為經濟注入真動能，強刺激雖是「速效針」，卻後患無窮，還是少用為好。