☉文/白雪冰

中國已進入經濟大轉型時代。未來5年，經濟轉型正處在歷史關節點。中國經濟要升級轉型，改革實是必要之痛，未來經濟增長走勢依賴於當前的結構調整和體制改革。對於一個轉型經濟體而言，創造一個合理的競爭性市場制度環境，要遠比一時一地的政策制定更為重要。

中國經濟進入2016年的「收官季」，各項經濟數據「弱企穩」，官方更用「穩中有進、穩中提質、好於預期」來定性今年經濟表現。但時至年終，人民幣進入貶值模式、房地產進入速凍模式、債務風暴進入清算模式，以及民間投資維持低迷模式，此四重颶風正累積成「完美風暴」，籠罩在中國經濟上空，並為明年經濟開局帶來變數。

對於四重颶風可能形成的乘數效應，如處理不慎，不僅將直接危及「三駕馬車」、就業、稅收、居民收入，長期而言，更會加劇中國經濟萎縮和陷入中等收入陷阱的風險，並使得改革維穩進入兩難模式。因此，中國決策層不能為經濟數據弱企穩而「浮雲遮望眼」，而應借年底召開的中央經濟工作會議和明年十九大召開契機，蓄勢改革動能，布局改革長線。唯有改革按下快進鍵，擺脫投資驅動增長模式，才能消解四重颶風所帶來的狂風暴雨，中國經濟才能真正迎來雨霽天晴。

經濟進入「弱企穩」模式

三季度，受政策累積效應顯現、房地產市場升溫、能源原材料行業回暖等因素影響，中國經濟進入「弱企穩」模式。

官方發布的數據顯示：中國GDP連續三個季度維持6.7%，結束了近年來持續下滑的趨勢，工業增加值在6%附近震盪，固定資產投資和房地產投資企穩回升，社會消費品零售總額在10-11%之間窄幅波動。9月份，經濟先行指標中國官方製造業PMI達50.4%，非製造業商務活動指數達53.7%，民間財新中國PMI達到50.1%，均高於50%的榮枯分界線。「前三季度國民經濟運行總體平穩、穩中有進、穩中提質、好於預期」，國家統計局新聞發言人盛來運如此定性中國經濟表現。

中國經濟增長率從第一季度開始連續三個季度處於同一水平，持續減速的中國經濟表面上看似平穩，一系列數據是否意味着中國經濟已經到達L型的底部，此判斷顯然為時尚早。今年以來，中國「穩增長」力度持續加大，信貸放水、「鐵公基」推建力度近年罕有，經濟數據「弱企穩」很大程度上建立在大手筆刺激基礎上，中國經濟「弱企穩」背後，對公共投資、房地產和信貸的依賴不斷加深，經濟扭曲日趨嚴重。

客觀而言，中國經濟表現優於預期並不意味着經濟已進入觸底反彈階段，當前，中國經濟結構性問題依然待解，支撐實體經濟增長的着力點和新經濟動能仍未完全建立，改善的跡象是否具有持續性，仍有待繼續觀察，中國社科院的一份研究報告便預測，中國經濟景氣可能在四季度還要下探。

事實上，當前中國經濟雖現「弱企穩」跡象，但在中國經濟上空新形成的四重颶風：人民幣進入貶值模式、房地產進入速凍模式、債務風暴進入清算模式，正對中國經濟形成新的衝擊，從而加大四季度中國經濟「穩增長」壓力，並為明年經濟開局帶來變數。

人民幣進入貶值模式

2016年10月1日，人民幣正式納入特別提款權（SDR）。入籃後，中國貨幣當局對資本市場管制放鬆，人民幣雙向波動的幅度加大，人民幣可自由兌換的程度增加，在此情況下，貶值壓力加碼。

與此同時，美國高管近期不斷地向市場傳遞年底可能加息的言論，此加息預期的升溫也加大人民幣貶值壓力，加速資本外流。

此外，全球經濟疲軟，中國是全球第一大出口國，外需萎靡所導致的中國出口低迷，也是人民幣匯率承壓的重要原因。數據顯示，中國9月出口同比-10%，出口降幅為7個月來最大，中國9月進口同比-1.9%，9月貿易順差419.9億，預期順差530億，前值順差520.5億。世界貿易組織最近也將今年全球貿易增速預估從4.7%下調至3.1%。

內外原因交織，直接推動人民幣進入持續走貶模式，不斷刷新2010年9月以來的新低點。10月，6.70這一重要關口被擊穿後，6.80這一「鐵底」也岌岌可危。另有預測顯示，在岸人民幣兌美元今年底料位於6.8，全年貶值約4.5%，預計2018年，人民幣對美元將跌至7.2。

人民幣匯率持續走貶所觸發的資本外流已引起警惕。中國外管局最新數據顯示，9月中國銀行結售匯逆差1897億元，較8月逆差634億元規模擴大近三倍，為連續第15個月出現逆差，資金流出壓力再度加大。同時，中國9月外儲環比減少188億美元，降至31663.8億美元，創2011年5月以來最低水平。

外匯儲備關乎一國經濟命脈，也是抵禦金融風險的重要屏障。如果人民幣持續貶值，對於尚僅處弱企穩的中國經濟而言，顯非利好消息。

此外，人民幣走貶很可能觸發新興市場跟進，爆發以鄰為壑的貨幣戰。更重要的，在中國龐大外儲中，短期套利資本，以及銀行企業外債，佔相當比例，如果誘發恐慌預期，企業、居民集中擠兌償債，疊加資本外流，將對人民幣匯率構成壓力，形成危險循環，而這些絕非中央樂見。

樓市進入「速凍」模式

與人民幣走貶同樣對中國經濟構成利空的是，高燒樓市正進入「速凍」模式。

前三季度，中國樓市的烈火烹油，樓市泡沫「突破天際」。9月份，廈門的住房價格同比上漲47%，上海同比上漲39%。「中國首富」王健林警告稱，中國房地產市場泡沫是「歷史上最大的泡沫」；野村資本市場研究所關志雄認為：「部份住宅價格甚至比日本泡沫期時還要高，很難相信其持久能力」。

高燒樓市令中國高層和民眾嗅到了危險氣息。從9月30日開始，中國20多個城市相繼出台樓市調控政策，除各城市紛推限購、限貸等措施外，央行也表示將收緊信貸，利空疊加致使中國樓市進入「速凍」模式。

中原地產研究中心統計數據顯示，在10月前16天裏，中國主要的54個城市合計簽約商品房住宅130,944套，而9月同期簽約為137,483套，環比減少約7,000套。一線城市北京、上海環比分別下調了42%與16%。二線城市開始整體降溫。

今年前三季度，中國房地產行業對GDP增長貢獻了8%，加之房地產開發商對水泥、鋼鐵及其他建築材料的需求，房地產最終或佔總投資一半以上。作為中短期中國經濟的最關鍵變量，經歷10月初的房地產調控，進入「速凍」模式的房地產市場將對中國經濟新一輪下滑拖累幾何，成為外界和市場極為擔憂的問題。

中共十九大將在明年召開。有觀點指，十九大換屆時點過後，各級官員短期經濟「維穩」壓力減輕，中央和地方官員對房地產市場調整的容忍度可能會更加大。

而屆時，基建投資的空間已極為有限，再度放鬆樓市調控所可能引起的房價進一步泡沫化風險，可能會令決策層備受輿論壓力。因此，進入速凍模式的房地產，在明年也或難迅速回暖翻身，很難再成「穩增長」神器，很難如今年一樣，對於弱企穩的中國經濟形成堅強支撐。

更有預測認為，當前房地產調控政策的負面效應在明年二季度會逐步顯現，同時基建投資的拉動效應也會重新減弱，對中國經濟增長形成新的負累。樓市下行將對中國實體經濟產生巨大的下行壓力，將增加中國經濟「硬着陸」的可能性。

而據彭博社分析，中國樓市政策急劇「轉彎」勢必使剛剛回暖的中國經濟「脫軌」。在接下來的6個月中國房屋銷售將下降約20%，房地產投資也將遭遇大幅下挫，預計2017年上半年中國經濟可能面臨失去動能的局面。

債務進入「清算」模式

中國經濟進入「弱企穩」模式，天量信貸驅動可謂功不可沒。但天量信貸之下，所埋下的債務危機已成中國經濟的一顆「計時炸彈」。明年1季度，債務還款將迎來高峰期，進入「清算」模式的中國債務可能出現違約高潮。

統計數據顯示，截至2016年3月底，中國的未償信貸總額為27.2萬億美元，相當於GDP的255%。更值得注意的是中國債務增速，僅僅8年間，中國債務比例就增加了108個百分點。中國學術機構發布的一份報告預計，中國總體債務率預計將從2015年的252%上升到2016年的261%，同比上升9個百分點。

債務風險爆發是未來中國經濟面臨的巨大隱雷。國際清算銀行（BIS）認為，中國的債務已增至令人震驚的水平，這已經成為全球經濟面臨的一大潛在風險。

中國天量債務中，企業部門債務負擔尤其沉重，企業債務自2014年以來不斷走高，基本面的弱化為不斷增加的債務帶來承兌風險。國企的債務率佔比也高。地方債務的增加及基礎投資效益低下，不僅加大國有經濟對經濟資源佔用的比重，且加大了部份地區本已困難的財政支出壓力。

近年來，中國處於債務下行週期和經濟下行週期的疊加時期，債務違約引發流動性危機風險按年遞增。而債務違約高潮一旦出現，將導致銀行不良率上升、企業資金鏈收緊和恐慌情緒蔓延，引發系統性金融震盪。

高槓桿、高負債本身意味着難以為繼，拖累GDP增速顯而易見。進入「清算」模式的債務問題，既為明年經濟增長埋下風險炸彈，更弱化了中國經濟的內生增長動能，中國決策層不可不察。

10月10日，中國國務院正式出台「債轉股」意見，通過債轉股等，救濟負債累累的鋼鐵和煤炭企業的嘗試已經啟動。但「債轉股」落地，卻為中國「去產能」進程增加變數。

事實上，企業高負債本質源於經營績效低落，「債轉股」並不會從根本上提升企業治理質量，僅是延後企業債務爆發時點的權宜之計。因此，欲化解中國債務危機，不能用政策制定替代制度改革，最終的治本之策仍有待於改革攻堅。

民間投資維持低迷模式

民間投資是中國經濟的晴雨表和最重要的信心指數。然而，今年前九月，中國民間投資增速僅為2.5%，維持低迷模式，而國有資本投資則達到了23%。

經濟學家任澤平認為，民間投資下降、國有投資上升，本質上是新一輪國進民退。改革開放38年來的實踐表明，在競爭性領域民企比國企更有效率，新一輪國進民退表明全社會投資效率正大幅下降。

民營經濟是中國穩增長、調結構和促就業的重要力量。據有關數據顯示，民營經濟對GDP貢獻已高達60%，提供了社會80%的就業崗位，佔據社會固定資產投資總額的60%和稅收總額的50%，但2015年第四季度以來，民間資本投資增速持續低迷模式，意味着全社會資源配置效率下降。

遭遇玻璃門、旋轉門、彈簧門、融資難融資貴，以及生存負擔重和投資門檻高渠道窄和約束多，是當前中國民間投資不暢的重要成因。由於民間投資低迷，中國不得不大幅增加公共工程，但投資依賴政府的情況反過來也正在傷害中國經濟活力。與民間投資低迷走勢類似的是，中國實體經濟的「失血」模式。

當前，中國M1與M2增速「剪刀差」不斷擴大，表明市場中資金寬裕，但企業投資動力不足，並不願意投向實體經濟，經濟或遭遇「流動性陷阱」威脅。大量高負債國有企業大規模進軍土地市場、海外併購市場和金融投資市場，熱衷「脫實入虛」，也給貨幣政策調控增加了難度。

在民間投資和實體經濟不景雙重利空下，明年中國經濟穩增長更增壓力。世行近期發布的東亞與太平洋地區經濟展望報告顯示，預計明年中國經濟增速將降至6.5%，2018年增速將為6.3%，顯示中國經濟築底並未大功告成。

改革維穩陷入兩難模式

目前，中國的經濟正艱難築底，新的增長點尚未浮現，健康的增長回路也未形成，且四重危險颶風更加劇明年經濟增長變數，令明年改革攻堅和經濟維穩陷入兩難模式。

有報告指，以房地產為代表的資產泡沫風險和以債券為代表的債務違約風險加速上揚，疊加國際市場動盪帶來外部衝擊和資本外流，將成為觸發流動性危機和經濟動蕩的最大不確定因素，從而牽制明年經濟增長。

2016年，中國GDP增速預計為6.6%，料將成自1990年來最低的增速。預計12月，一年一度的中央經濟工作會議即將在京召開，總結今年的供給側結構性改革經驗，部署明年的經濟工作是題中之義。如何在改革攻堅和經濟維穩之間，找到平衡點，需要決策層艱難掌舵。

當前，中國已進入經濟大轉型時代。未來5年，經濟轉型正處在歷史關節點。

中國經濟要升級轉型，改革實是必要之痛，未來經濟增長走勢依賴於當前的結構調整和體制改革。對於一個轉型經濟體而言，創造一個合理的競爭性市場制度環境，要遠比一時一地的政策制定更為重要。

因此，雖然當前新挑戰、新風險不斷累積，但改革需「咬定青山不放鬆」，具有牽引性的基礎性改革工程要全面啟動，並以市場化為方向，利用基礎性改革的全面推進，來穩定改革的信心和改革方向，從而從制度層面消除各類風險。