☉文/白雪冰

從全球大勢來看，北交所的設立，不僅將打造可與美國納斯達克對陣的金融平臺，實現本土納斯達克的破局，亦可促進資本市場互聯互通，加速「一帶一路」拓展，並將為中概股回歸提供創新性制度安排與設計。北交所的啟航，不但彰顯中國加大開放及改革境內資本市場的鮮明態度：絕不會開改革開放和市場經濟發展的倒車，更凸顯與美西方長期金融與科技博弈的鬥志和決心。

中國最高領導人習近平9月初在2021年中國服貿會上宣布，將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。

中國資本市場「三胎」落地

這是繼滬深交易所於1990年相繼設立後，時隔30餘年，中國內地資本市場迎來的全國性證券交易所「第三胎」，被視為中國資本市場高品質發展的又一「重頭戲」。與滬深交易所對應A股市場不同的是，北京證券交易所依託的是新三板市場，被視為中國版「納斯達克」。

新三板全稱為「全國中小股份轉讓系統」，於2013年初揭牌運營。主要服務創新型、創業型、成長型中小企業。作為中國資本市場服務中小企業發展之重要陣地，新三板是中國多層次資本市場體系中重要一環。經歷8年發展，新三板累計服務了逾7000家掛牌公司，其中民營企業佔比超九成；近7000家公司實現融資，融資總額超5000億元，新三板已成內地資本市場服務中小企業最重要平臺之一。

總體而言，北京證券交易所仍是新三板一部份，將與創新層、基礎層一起組成「升級版」新三板。從制度設計視之，北京證券交易所未來市場運行、投資者結構、主要基礎制度安排等都具有顯著中小企業特色，與滬深交易所差異顯著。

新三板集聚了大量創新型企業。截至9月3日，新三板共有掛牌企業7299家，其中基礎層、創新層和精選層企業分別為5983家、1250家和66家。從目前安排看，精選層66家企業大概率會成為北交所首批上市公司。

在中國多層次資本市場體系建設大棋局中，北交所被賦予重要職責：將新三板交易平臺上升為規範、標準化證券交易所，加快啟動創新企業融資活力，是順應當下中國新發展形勢下的一次適時而重大的戰略調整。

按照官方設想，定位於中小企業和高新技術企業的北交所將對標納斯達克，通過在市場化、法治化、國際化方面的創新發展，將與上交所、深交所、港交所實現互聯互通和錯位發展。

據天眼查平臺消息，北京證券交易所已於9月3日正式設立。10月9日，北交所完成開市前的第二次全網測試。與滬深兩大證券交易所相比，北交所採取公司制，北交所公司由全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（下稱全國股轉公司）全資持股，註冊資本10億元。

有分析指，北京證券交易所的火速設立，不僅充分凸顯了「北交所速度」，亦展現了支持中小企業創新發展的急迫性，更凸顯中國提高金融效率和破局金融改革之緊迫性。

北交所啟航 一石多鳥

作為中國多層次資本市場改革的又一里程碑，北交所的設立，既可吸引更多優質企業通過資本市場發展壯大，亦有助於加快實施創新驅動發展戰略，推動科技、資本與實體經濟高水平循環，對中國經濟與資本市場健康發展構成長期利好，可謂一箭多雕。

一、融資破局 

過去中國間接融資佔比一直處於高位，其核心原因是中國經濟發展模式長期以來是基建、地產拉動，對應的融資方式是銀行貸款。目前經濟總量增速下降，而未來經濟發展已不能再走地產基建刺激的老路，切換為新興行業拉動已是時勢所需，加大適應新經濟發展模式和結構的直接融資已勢在必行。

有資料顯示，中國直接融資佔比一直在20%左右，相比歐美日發達國家50%甚至以上佔比相去甚遠，中國欲發展科技創新、促進就業、增強經濟增長動力和後勁，無疑需要加大對企業特別是中小企業直接融資支持和安排。

通過滬深兩大證券交易所，中國近4500家企業獲得了更好融資條件，絕大部份企業得以快速壯大發展，成長為各行業發展龍頭。

但除此之外，中國尚有超過3000萬家的中小企業。這些中小企業貢獻中國90%以上企業數量，80%以上城鎮勞動就業，70%以上技術創新，60%以上的GDP和50%以上稅收，是推動經濟實現高品質發展的重要基石。

中小企業是推動中國國民經濟發展、構成市場主體、促進社會穩定的基礎力量。尤其在當前中國邁入高品質發展新階段，需要不斷完善創新體系、培育壯大創新發展新動力的歷史趨勢下，為中小企業發展創造更好發展環境，具有重大戰略意義。

二、增益創新

改革開放40餘年來，中國已建成全球最完整獨立工業體系，在全球工業和經貿體系中的地位已不可撼動。但如今全球宏觀經濟發展形勢發生深刻變革，各國在新技術新應用層出不窮帶來的全球競爭環境日益升級。

世界技術革新大潮倒逼中國調整經濟結構，提升科技實力和創新創造能力，中國這個製造業大國由此迎來產業體系升級的歷史窗口。從「三低一弱」（低附加值、低技術含量、低品質、弱品牌）走向「三高一強」（高附加值、高技術含量、高品質、強品牌）的產業升級道路上，發展「專精特新」中小企業是打通產業鏈、鞏固產業鏈的重要一環。

特別是在疫情衝擊下，發達國家對中國在關鍵核心技術、基礎材料、整套裝備、工業軟體方面均出現「卡脖子」等制約問題。而通過完善資本市場賦能企業發展層級體系，加大覆蓋範圍，加快培育創新型中小企業，壯大產業與經濟發展新動能，成為關鍵選擇。

過去多年來，樓市一直是中國經濟增長動力主引擎與穩定器。目前中國城鎮化率已超過六成，房地產行業已基本完成其歷史使命。在此宏觀背景下，經濟增長引逐步轉變為以科技創新為動力的新馬車已是順理成章。

中國欲啟動創新馬車，就要啟動資本市場力量，賦能萬千中小企業，培植出更多「專精特新」小巨人，而這將成北交所最大使命。

當前，中國有「專精特新」企業11.3萬家，省級「專精特新」企業3.7萬家，專精特新「小巨人」企業4992家，國家級「專精特新」企業1832家，單項冠軍企業596家。「十四五」期間，中國官方希望通過「雙創」帶動百萬家創新性中小企業、省級「專精特新」企業10萬家、專精特新「小巨人」企業1萬多家以及單項冠軍企業100多家。

北交所的橫空出世，將大幅增加中國上市公司數量，有效啟動市場創新動力，整體抬升創新型中小企業的發展定位，成為促進創新型中小企業高品質發展的「加速器」，「專精特新」企業將迎來發展良機。

三、區域平衡

2020年，中國GDP約合100萬億人民幣，其中南方省份GDP總額高達65萬億，北方省份僅為35萬億，南方接近北方的2倍。按GDP排名，中國排名前十城市中，整個北方地區，僅有北京一城上榜。近幾年，中國南北差距更為顯著。

1990年，滬深交易所的設立，成為中國資本市場建立運行起點，金融現代化進程亦由此開啟。資本市場運行逾三十年，上海和深圳所獲裨益難以量化，亦助力南方經濟騰飛。

北交所成立，意味着中國交易所版圖從覆蓋長三角、珠三角的滬深兩所，轉變為覆蓋長三角、珠三角、京津冀的滬、深、京三所。

按照分工，上交所重點服務長三角、江浙滬，偏重服務硬科技；深交所重點服務珠三角、大灣區，偏重服務新經濟；而北交所重點服務京津冀，以及整個北方地區，偏重服務創新型中小民營企業。

北交所設立後，將形成京、滬、深三地交易所功能互補、各具特色、各顯優勢的證券市場新格局，有利於進一步完善服務不同層次、不同發展階段企業融資需求的資本市場基礎設施，提升資本市場的普惠性、包容性。

有觀點認為，北交所的設立對貫通京津冀區域發展，統籌南北資源配置，發揮北京特有優勢，均意義非常。

北交所的啟航，同時也代表着中國資本市場進入新三足鼎立格局，三角形節點網路相較線段式節點，輻射範圍更大，資本市場分布較之以前更為均勻、合理，南北貫通新格局就此形成。

其四、加速改革

如將產業比作肌肉，那麼資本市場就是提供動力的血管。為增強血管動力，深化新三板等在內的一系列金融市場改革可謂題中之義。

新三板由於流動性較差，未形成暢通轉板制度，各層次資本市場之間處於割裂狀態，市場間缺乏順暢互動模式，大量掛牌企業選擇摘牌，無法真正高效發揮金融服務實體經濟功能作用。

此外，掛牌企業品質參差不齊，市場企業整體「魚龍混雜」，甚至出現「劣幣驅逐良幣」現象。這亦使得市場在投資端與融資端的核心功能長期存在缺失。

無獨有偶，A股市場發展挑戰亦橫亙其前，一邊廂，申請上市公司排隊，導致「IPO堰塞湖」；另一邊廂，入市資金水漫金山，泡沫遍地、波動頻繁、熊長牛短，形成「資金堰塞湖」。這兩個堰塞湖迫切需通過註冊制打通，平滑湖面，消除供需錯配。

在審批制的權力中心模式下，圍繞審核權以及上市公司的殼價值、地方政府政績等，已形成一條完整利益鏈，牽一髮而動全身，存量改革可謂知易行難。

當前中國正處於「核准制」向「註冊制」過渡階段，註冊制的實施，無疑將更有效發揮資本市場優勝劣汰與資源配置功能。當前，新三板在公開發行並進入精選層的企業審查、融資併購等所有涉及證監會行政許可的相關事項，均按照註冊制理念和程序設計，可有效對接註冊制改革要求，北交所脫胎於新三板，但又反哺新三板。

作為戰略樞紐，北交所的啟航，將啟動新三板交易量，將進一步完善私募股權基金「募投管退」的發展環境，便利私募機構利用新三板公開市場完成退出，優化金融資源配置，促進掛牌企業優勝劣汰。並將在資本市場體制機制建設、產品創新、制度改革等方面有所突破，對推動註冊制的破局，以及資本市場金融創新週期的加速，將釋放利好。

五、謀求共富

良性財富分配發展格局，是中國長治久安、保持持續繁榮發展之根基。惟有民眾荷包鼓起來，消費需求才會提升，以擴大消費為關鍵驅動力的內循環戰略亦才具有更堅實基礎。

過去數十年，中國居民財富主要集中於房地產領域。樓市高歌猛進，產生大量炒房的富裕階層。未來，樓市不再是財富蓄水池，發展資本市場，讓民眾財富「投資有道」，幫助更多企業創新發展，進而為整個社會創造更多財富，成為中南海重要考量。

除了為民眾拓闊投資管道外，發展中小企業亦是共富時代之重要考量。

中小企業對擴大中等收入群體比重、增加低收入群體收入，形成中間大、兩頭小，避免兩頭大、中間小的產業和收入結構均具有重要意義，是推動共同奮鬥、共同富裕的主戰場。

中小企業發展壯大，一則帶動社會就業擴充，二者提升高科技產業高附加值，由此帶來更多中低收入群體得到更高收入，國家財富分配從而更加均衡化。

而主要面向中小企業的北交所的成立，無疑將帶動中小企業融資發展走到快車道。讓居民財富更多參與中小企業創新發展，不但對中小企業發展意義重大，對居民財富增長亦意義深遠。

六、提振經濟

北交所與滬深交易所形成犄角之勢，不僅將助力中國經濟向創新驅動發展模式轉型，對提振經濟增長亦有積極作用。

受疫情及限產等多重因素影響，進入8月，中國經濟景氣度下滑至收縮區間，服務業放緩更加明顯。8月財新中國製造業採購經理人指數（PMI）錄得49.2，較7月回落1.1%，為2020年3月以來最低；財新中國服務業PMI大幅下降8.2%至46.7，為2020年5月以來最低。兩大行業PMI均明顯回落，拖累財新中國綜合PMI錄得47.2，低於7月5.9%，為2020年4月以來最低。三者均為2020年5月以來首次落入收縮區間。疫情衝擊下，世界經濟復蘇受到影響，全球產業鏈、供應鏈受挫，中小企業首當其衝。北交所的設立，將為中小企業止血輸血，對提振經濟亦善莫大焉。

七、助力競爭

從國際格局看，當前世界正處於百年未有之大變局，金融博弈和科技博弈均進入白熱化。

作為世界大國的英國和美國，無一不是金融強國。美聯儲天量放水之下，美國三大股指屢創新高。歐美日直接融資都佔比過半，而中國卻不足20%。金融博弈欲取得主動權，發展壯大資本市場可謂題中之義。科技博弈亦是大國競爭主戰場，在美國上市的多家科技類中概股被打壓面臨退市，中國為科技類企業回歸提供創新性資本市場，可謂責無旁貸。

從全球大勢來看，北交所的設立，不僅將打造可與美國納斯達克對陣的金融平臺，實現本土「納斯達克」的破局，亦可促進資本市場互聯互通，加速「一帶一路」拓展，並將為中概股回歸提供創新性制度安排與設計。

北交所的啟航，不但彰顯中國加大開放及改革境內資本市場的鮮明態度：絕不會開改革開放和市場經濟發展的倒車，更凸顯與美西方長期金融與科技博弈的鬥志和決心。

制度革新 久久為功

北交所醞釀三十餘載，才告落地。展望征途，仍需久久為功。

欲將北交所打造成服務創新型中小企業的金融主陣地，關鍵在於大膽創新和深化制度改革。

其一、差異發展

北交所應強化服務創新型中小企業定位，充分考慮中小企業自身發展過程和特點，在上市標準、市場定價、交易平臺、信息披露、投資者權益保護、風險管理、成本管理等方面實現新突破，實現差異化發展。

其二、擴大規模

北交所應在較短時間內大幅度擴大市場規模，增加上市企業數量並成功吸引國內外投資者。基礎層應更體現包容度，放寬企業設立年限門檻。並可適當考慮降低投資者准入門檻，拓寬企業融資管道。

其三、優化發行

未來可完善適合中小企業特點的發行上市制度，優化定向發行機制，允許掛牌公司定向發行對象包含特定數量的非合格投資者，拓寬企業融資來源，降低中小企業發行成本。

其四、改革破冰

目前，相關制度設計尚不完善，存在交易效率低、發行方式少等缺點，未來可考慮引入公開發行制度、實行連續競價機制等，考慮將北交所作為T+0制度的「試驗田」，為滬深交易所改革積累經驗。