☉文/白雪冰

恒大作為大型房地產+債務集團，代表着中國經濟舊發展模式和舊增長動能。當前，擺在中南海案頭的選擇題是：未來的經濟引擎，是倚重科技創新、新型「智」造業，還是繼續靠建築工地、房產債務集團，以及地方政府長期依賴的土地財政。答案顯而易見。這實際是關乎中國未來國運的重大方向性抉擇問題，隨着地產紅利退去和經濟巨輪的轉舵，中國經濟調整轉型的大幕將徐徐拉開。

近段時間以來，中國樓市龍頭企業——恒大集團深陷財務危機。據統計，截至2020年末，恒大集團淨負債率為153%，剔除預收款後的資產負債率為83.4%，現金短債比為0.54。恒大負債總額高達1.97萬億元人民幣，約合3000億美元，相當於南非一國的GDP。

恒大爆雷 樓市危局

恒大2021年上半年年報顯示，其1.97萬億的負債中有1.5萬億將在本年到期。恒大旗下的「恒大財富」多款理財產品9月8日起開始停止兌付。在此之前，淮北礦業、壘知集團、利歐股份紛紛發公告稱恒大方拖欠其數億款項。

恒大曾經風光一時。今年8月美國《財富》雜誌公布世界500強大公司中，恒大位列全球第122名，中國入榜的8家房企中恒大排名第一。如今，這個中國房企的「帶頭大哥」卻成為風暴中心、眾矢之的，並可能成為中國樓市寬幅調整的序曲，樓市泡沫破裂的開端。

恒大之外，萬達的去房產、SOHO潘石屹的「逃跑未果」、SOHO中國下屬企業北京建華置地公司涉偷逃稅款被立案檢查，泰禾和華夏幸福的爆雷、河南建業的求救信等，均顯示中國房地產調整大幕已經拉開。

有數據顯示，今年房企到期債務規模達12822億元，將成為2019-2023年之間的償債高峰。從當前發債情況看，2022年償債規模預計仍將維持在9000億元左右的高位區間。

恒大推倒的多米諾骨牌之下，當前中國房企遭遇的資金問題，已有擴散跡象，千億元量級房企相繼出現債務違約亦不在少數。僅在上半年就已有12家房企違約，違約規模高達191.92億，成為今年中國企業信用債違約行業首位。更有觀點指，目前市面約有70%房企會逐步退出，接下來的中國樓市，爆雷聲只會越來越多。恒大危機加速暴露後，海內外資本市場均深受其累。

2021年初至今，中國恒大股價下跌超80％，恒大債券亦大幅縮水。滬深兩市數十家民企房地產企業股價持續下跌，估值屢創新低。港股內房板塊亦進入下降通道。與房地產高度關聯的銀行、保險及上下游企業亦多有波及。

21年下旬，恒大掌門人許家印宣布自救戰略，包括大幅壓降房地產開發建設規模；10年內實現由房地產業向新能源汽車產業轉型。

三大引信 引爆驚雷

當年高歌猛進的龍頭恒大，何以遭遇滑鐵盧、深陷漩渦，概括而言，可謂內外多因疊加使然。

一、高槓桿

多年來，中國民營地產巨頭高速擴張，高槓桿、多拿地、快周轉是這些巨頭百試不爽的「造富捷徑」。伴隨瘋狂拿地的「大幹快上」，是這些企業資產負債率的扶搖直上。

據恒大公布，目前尚有有息負債5700億元，去年最高時8700億元，融資成本在10%以上，境外發債甚至遠超於此。標普全球評級（S&PGlobalRatings）將恒大的信用評級下調到CCC。截至今年6月，恒大應付款項和合約負債合計高達1800億美元。

無獨有偶，當前中國多家房企出現高槓桿下的債務危機。據調研，中國100多家房企均面臨現金流困難局面。據中國房地產報數據顯示，2020年排名前50的上市房企中恒大、碧桂園、萬科、綠地控股負債規模均已超過萬億。而Wind截至2021年8月的數據亦顯示，包括華夏幸福、泰禾、四川藍光發展等在內的多家房企已發生債券違約。

不計後果的高槓桿發展模式，最後為中國樓市埋下了越來越龐大的債務地雷。當前，中國住房總量已告別總體短缺，房企靠高槓桿、快周轉實現高利潤的時代已一去不返。高槓桿、高負債發展模式如不改變，大概率還有更多企業走向危機。

二、市場轉向

中國國家統計局發布的2021年1-8月份全國房地產開發投資和銷售數據顯示，自2月達小高峰後，中國房地產開發投資增速持續收窄。同時，由於8月處於傳統銷售淡季，疊加調控政策趨嚴，單月銷售成交規模不及去年同期。

8月，中國300城經營性土地總成交建築面積達10191萬平方米，環比7月全月下降24%，同比降幅更高達49%；土地成交總金額降至2462億元，環比上月下降28%，同比下降54%。

與市場行情走淡同時出現的是，中國城鎮空置率升至22%左右，按存量計算，中國樓市中約有1億套住房處於空置狀態，尤其是三四線城市，住房空置率相比大城市更高。在人口老齡化、人口出生率低迷等多重因素影響下，未來十年，中國住房空置率還將進一步增加。

有數據顯示，目前恒大在中國各地拿到的地皮高達2.93億平米，估值五千多億。如今市場轉向，進入非景氣區間，資金壓力將立即「顯影」。

有分析認為，在行業持續「房住不炒」、融資政策「借新還舊」背景下，行業整體爆發式增長已成過去時，「大而不倒」預期已被打破，房地產行業內部份化將進一步加劇。

三、政策轉向

在去泡沫大背景下，中國樓市正由此前的金融化逐漸變成去金融化，恒大今日的生死劫，便是去金融化之明證。

根據統計，截至8月，中國今年已累計出臺房地產調控逾420次，政策密集程度創下新高，顯示出去泡沫化決心。這些調控政策特別是「三道紅線」的出臺，使得過去房企依靠「高增長、高周轉、高槓桿」的擴張模式行至末路，中國樓市高歌猛進的最佳窗口期已成為過去。

順週期時，高槓桿借貸發展，是戰略成功的利器。但「此時蜜糖、彼時砒霜」，在急剎車的政策轉向時，高債務就變成了毒藥，尤其對嚴重依賴貸款與發債融資的行業與企業更是如此。

在資管新規、「三道紅線」等多重政策制約下，中國房企融資能力被極大限制，制約「野蠻生長模式」的掣肘越來越多。

最近幾年「只聞樓梯響」的房地產稅終於在近期有了定論：房地產稅改革試點正式出臺，進一步釋放嚴打炒房信號。

而中國樓市政策風向的轉變，其實亦是中南海遏制諸多野蠻擴張行業的重要一環。除樓市外，互聯網、校外培訓等行業，均在今年踩下「政策急剎車」。

三重衝擊 不容小覷

恒大危機連鎖引爆的中國樓市大調整，將產生三大衝擊波，震盪金融業和中國經濟。

一、金融海嘯

中國各地樓市調控持續加碼，融資環境不斷收緊，房企競爭加劇，房企「壓力山大」。據公開披露的數據顯示，2020年中國房企破產數量超470家。截至到9月初，中國今年已有274家房地產公司宣布破產，平均每天1家，資金實力弱的小型房地產公司首當其衝。有外媒指，恒大事件或成中國的「雷曼兄弟事件」。

中國地產業直接與間接貢獻近30%中國經濟活動，債務涉及銀行貸款的40%，對經濟影響可謂舉足輕重。據稱，恒大近2萬億負債，涉及超過128家銀行和逾121家非銀行機構。恒大持有的資產約為在2007-2008年雷曼兄弟公司破產前的兩倍。房地產行業山雨欲來，中國多家銀行在該領域的不良貸款餘額、不良貸款率，均出現「雙升」現象。

如恒大倒閉，勢必會嚴重衝擊地產業以及金融機構穩定，大批金融機構若出現破產或運營困境，恐掀起中國版的「金融海嘯」，地方財政亦會深受其累。由於恒大債務牽涉數百家金融機構，其中包括部份境外機構，一旦出現違約，不僅將導致中國金融市場遭受重挫，亦或蔓延至世界多地金融市場，引起國際金融市場震盪。

二、拖低就業

8月中國宏觀經濟數據中，消費、生產、投資、進出口等數據均低於市場預期，供需兩端延續回落，經濟壓力加大。保就業重要性顯著提升，8月城鎮調查失業率中，16-24歲失業率15.3％，仍明顯高於疫情前的13％左右。房地產行業因其行業自身體量龐大，上下游產業鏈條長，在宏觀經濟運行和穩就業方面發揮舉足輕重的作用。

數據顯示，恒大在中國280個城市擁有1300個房地產項目，相關僱員人數多達380萬。其輻射面之廣，關乎穩定就業和社會民生。如一旦引爆失業潮，不僅會重創樓市經濟，更會直接影響社會穩定。

三、拖累經濟

過去20年，拉動中國經濟繁榮的重要發動機之一，便是樓市經濟。數據顯示，目前中國共註冊「房地產銷售」相關企業188.8萬家。房地產目前總市值400萬億人民幣，超過歐洲、日本和美國總和。

恒大引爆的樓市大調整，將對中國經濟「穩增長」產生巨幅衝擊。

「房地產領域的去槓桿正遏制中國經濟復蘇。宏觀政策已開始重新校準，但房地產活動放緩會衝擊內需和全球大宗商品市場，」惠譽在報告中稱。

惠譽將中國2021年經濟增長預測從8.4%下調至8.1%，並指出主要原因是房地產放緩將打壓內需。隨着恒大危機加速演進，其股票和其他資產將大幅貶值，甚至會引發損害整體經濟的多米諾骨牌效應，對地方政府財政收入增長亦會產生負面效應。

如考慮中國對互聯網、教育、娛樂圈等領域資本大整肅，政策疊加所產生的「共振」或會衝擊整體經濟增長，並加劇當前金融防風險壓力，明顯抬升短期社會成本。

拆彈排雷 一箭雙雕

恒大所觸發的中國樓市變局和危局，當前已引起多方關注。拆彈排雷過程中，雖可能傷筋動骨，卻亦有一箭雙雕之效。

一、助益「共富」

中國權威部門的一份報告顯示，0.4%的家庭掌握了70%的財富，財富集中度高於美國。

中國房地產長達幾十年的爆發式增長造就了一個個造富神話，除了許家印、王健林、王石、楊惠妍這樣位列富豪榜的房地產企業家外，更有無數依靠房地產投資實現財務自由的炒房者。

胡潤研究院發布的榜單顯示，2020年中國千萬資產家庭達202萬戶，億元資產家庭13萬戶，擁有3000萬美元的「國際超高淨值家庭」數量達到8.6萬戶。值得一提的是，「炒房與炒股」是中國1/4「超高淨值家庭」的財富晉升密碼。在億元人民幣資產的「超高淨值家庭」構成中，企業主佔比75%，炒房者佔比15%。

樓市的高歌猛進，樓價的高高在上，在成就一個個房產富翁的同時，亦反過來增加了市場主體和居民成本，降低經濟活力，給經濟長期增長和實現「共同富裕」帶來阻力。目前來看，樓市高速擴張所帶來的負面效應亦越來越明顯。因此，借恒大爆雷，大刀闊斧整肅樓市，無疑將利好中國「共富大業」。

二、經濟轉型

在過去中國經濟的數輪下滑週期內，房地產+大基建仍為主要的經濟拉動力。債務膨脹+房價飆升，造就了幾十年不落幕的財富神話。

高房價、高利潤吸引大量資金「脫實向虛」，流向房地產行業加速逐利，從而導致流入其它高精尖行業的資金減少，多個「卡脖子」領域一直受制於人。樓市的虛熱，對中國勝出「科技冷戰」、提高科技創新競爭力顯然並非利好。

當前，中國城鎮化率已超60%，中國人均住房水平亦近發達國家水平，如仍依靠債務和擴張投資拉動，樓市泡沫破滅清算的一天將加速到來。

恒大作為大型房地產+債務集團，代表着中國經濟舊發展模式和舊增長動能。當前，擺在中南海案頭的選擇題是：未來的經濟引擎，是倚重科技創新、新型「智」造業，還是繼續靠建築工地、房產債務集團，以及地方政府長期依賴的土地財政。

答案顯而易見。這實際是關乎中國未來國運的重大方向性抉擇問題，隨着地產紅利退去和經濟巨輪的轉舵，中國經濟調整轉型的大幕將徐徐拉開。

地產變局 賽道轉換

當前，中國以房地產為基礎的泡沫化、產業空心化問題已全面凸顯。中國經濟正試圖轉換賽道，減少對樓市地產依賴，轉向錨定新發展動能。當此轉換窗口期，三點關竅需要把握。

一、把握平衡

在疫情衝擊、百年大變局及大國博弈前提下，樓市拆彈排雷更需慎重。

由於樓市牽扯面甚廣，需在減少經濟對房地產依賴和防範系統性風險之間尋找平衡點，既不能讓風險過度蔓延，衝擊中國經濟藍圖，亦要防止踩剎車之後經濟降速過猛，而出現「剎車換油門」的政策急轉彎。

就長期趨勢而言，當前中國城鎮化進入新階段，整體經濟轉型升級，仍離不開房地產市場的健康合理發展。因此，在長期和短期目標之間，仍需保持平衡，既不能將樓市「一棍子打死」，令市場陷入斷崖式下跌危險通道，引起系統性危機，又要避免樓市虛火重燃、泡沫重演。規避房地產市場「失速」和「泡沫」，走好平衡木至為關鍵。

二、精準拆彈

中國樓市之所以尾大不掉，與地方財政和金融的深度捆綁可謂是深層次原因。當前，盡快解除房地產與金融和地方財政的風險綁定可謂當務之急。

業內人士建議，應依據法治化和市場化原則，根據房地產行業特點「分類施策」「精準拆彈」，建立「防火牆」，化解房地產行業風險，既能逐步化解房企高槓桿問題，讓負債有序壓降，又能避免多米諾骨牌效應，守住不發生系統性金融風險底線，確保中國經濟復蘇勢頭不被擾動。

三、制度改革

疫情及國際大環境影響下，當前中國經濟復蘇屢遇波折，越是在經濟下行之時，金融越易「脫實向虛」，實體經濟發展越呈乏力勢頭。如何令擠壓樓市泡沫和提振實體經濟、實現良性循環，除了靠雷霆政策和行政性手段外，更多要依靠深層的制度性改革。

後地產時代，中國應避免「政策急轉彎」和「頭痛醫頭、腳痛醫腳」的盲目調控、一刀切調控。土地市場供給應走向多元化，告別市場壟斷，加速房地產市場長效改革，從根本上改變土地財政。建立在「共富」原則下的房地產行業和各類城市的城鎮化發展目標，實現居民公共住房規範化和制度化，均為題中之義。