──訪美國國泰金控首席經濟學家CEO楊崇藝博士（二）

◎莫利亞  鏡報紐約分社社長

◎圖：龔文謨

筆者問：前不久中美關於審計底稿達成一致協定釋放出來什麼信號？

楊博士答：這個協議的達成，表明中方監管機構作出重大讓步，從而使中國企業能保留在美國資本市場上市的機會。作為達成協議的一項妥協，所有相關的中國國有企業將會從美股退市，但中資民營企業（如阿里巴巴、京東、百度等）將繼續在美股保留。通過這種方式，將避免美國獲得有關中國國有企業的關鍵信息。相比而言，民營企業的審計底稿則不那麼敏感。中國證監會聲明則較為樂觀。它表示，該協議為兩國監管機構對相關會計師事務所合作進行檢查和調查作出了明確約定，為解決中概股審計監管問題邁出了關鍵一步，符合市場的期盼和預期。這表明困擾中概股是否還能赴美上市的障礙已經消除。

問：數據萬得資訊調查顯示，截至今年3月25日，市值低於5億美元的196家中概股中，超過7成跌破發行價，超過6成的公司市盈率為負。這其中有些公司一上市就處在破發的狀態，比如，2019年11月8日登陸納斯達克的36氪，上市後距離發行價越來越遠，市值從4.9億美元一路縮水到2023年1月16日的4955萬美元，股價也長期維持在1美元上下。如何解釋這種現象？

答：中概股約300家上市公司，總的市值在最高的時候達2.5萬億美元，現在還差不多有一半，大約1.3萬億美元規模。但是這個規模中，存在極不協調的結構？

頭部的50家中概股企業，佔據了將近95%的市值，市值分布高度集中於頭部。那麼還有下面的200多家的企業，市值偏小，根本就不受美國主流的投資機構的這個關注，關注度很低，也影響了它的流通性。

這些企業，本身業績，各方面也表現不盡如人意。它上市完以後再融資，各方面都很困難。那麼一個很重要原因，就是它們的公關PR、市場行銷、價值的推廣、和投資人的溝通等等，這方面都存在着比較大的問題，還包括中介機構的服務都跟不上，所以這些公司表現平平。

所以，小盤中概股亟需強化併購、增發、業務重組等資本運作，儘快改善被市場低估的現狀。

問：據不完全統計，有超過1000多個OTC的殼公司被中國背景公司收購，但絕大多數表現不盡如人意。如何解釋這種現象？

答：中國企業一直對OTC市場很熱忱。但是20多年以來，成功轉板的案例寥寥。主要由於三個原因。第一，OTC的服務商不到位，服務範圍非常零碎。由於沒有出現一個主流的服務品牌，沒有哪家服務商的OTC做的特別好，都是零敲碎打。第二，許多企業沒有擺正心態，對OTC只是抱着試一試的態度，投資不到位最終導致了在OTC上的資本運作不順利。OTC作為美國的特殊資本市場，大部分中國企業不能適應它的運行規則。通常情況下，企業在OTC上市融資遵循着融資—上市融資—再融資—再升板這樣的循環。而許多企業沒有形成這樣一個正向的積極的循環，而是單單就買了殼，業績又不達標就發揮不了融資作用，企業沒融到資，企業就不願意再投入，不願意再投入這個殼就停止申報，之後就再倒賣殼，然後就產生了OTC不好等等言論，搞出很多負面的新聞。

需要強調的是，有相當的一些不良的投機性企業，利用OTC在國內造勢，以上市的名義在國內做行騙等等。導致OTC的投資人受損，給大眾留下了一個不規範，非常混亂的印象。

我認為OTC市場在一個美國非常成熟的類似中國新三板的市場，但是中國的企業，中國的投資人缺乏一個完全完整的對OTC的正確的理解和缺少一個非常專業的OTC的服務商為他們做系統服務。那麼這樣，也就給那些不良企業鑽了空子，最後一粒老鼠屎壞了一鍋粥。

問：最近出現的中概股「妖股」怎麼回事？納斯達克停止小盤股對中概股今後上市會有什麼影響？

答：最近一連串狂野的「妖股」頻出。其中最引人注目的一個例子是，中概股的香港金融服務公司尚乘數科公司股價飆升超過32,000%，市值一度超過高盛集團，隨後從8月份的峰值下跌97%。Addentax Group Corp.和 Magic Empire Global Ltd.也是此前在首次交易時股價大幅波動的公司之一。

其背後的主要原因在於，小盤股包銷問題。發生這類問題的股票往往每宗IPO通常集資額不到2,500萬美元，而每個發行人的估值不到1億美元，且IPO發行的股份通常不到2,000萬股，這樣的股票更容易在背後操盤。而且往往這類股票的發行商屬於非美國本土經紀交易商，並已經分配或獲發大量股份，有時甚至高達90%或更多。承銷商及銷售集團成員可能會將大部分股票分配予少數投資者，導致股票集中在極少數人手中。然後在IPO當天，迅速拉高，唱高散貨的同時向市場大規模拋售。最後導致股價走向呈現過山車式的行徑。

目前來看，納斯達克現在要求擬上市公司提供其IPO新股認購的分配名單。此外，在定價後，承銷商及包銷公司將會被要求提供有關股份接受者的帳戶級別資料。用以明確避免此前「妖股」事件的發生。雖然納斯達克仍舊歡迎企業來市場融資，但是堅決杜絕暗箱操縱。更嚴格的檢查可能會增加IPO時間的不確定性，但也對單純想要上市圈一波錢就跑的企業關上了大門。

問：中概股的「兩地上市」的成功關鍵點在哪裡？

答：港股及A股市場持續升級市場規則，客觀上增加了對不同類型公司上市的包容性和吸引力。中概股選擇回歸港股或者A股上市可能有如下考慮：為業務發展融資且增加股票流動性、離本土市場更近、獲得更好的估值及在新的中美關係形勢下減少中概股面臨的監管風險，等等。

港股相對比美股的上市要求要更高一些，目前來看4類中概股可能符合港股「兩地上市」的條件。1）在2017年12月15日之前已經在美股上市；2）屬於新經濟消費、科技、醫藥等領域；3）市值在400億港幣以上；4）市值在100億港幣以上且2018年年度利潤在10億港幣以上。

初步符合上述條件的中概股有19家，總市值約3400億美元。如果假設這些公司在未來一到兩年內逐步回歸港股，平均新發行10%左右的股份，那麼潛在融資金額在340億美元左右。

兩地上市成功的關鍵在於能切實地瞭解兩地交易所的要求細節，滿足兩地交易所的披露要求，最後就是要有一個合理的財務預測讓資本市場接受你的雙重上市。相信美國和香港雙重上市將會是大型中概股企業的多數選擇。

問：A股、港股、美股上市後再融資有什麼區別？

答：再融資，作為上市公司IPO後獲取融資的重要途徑，也是上市公司非常關注的一點。目前A股、港股、美股的市場再融資品種主要均為定增、配股、可轉債、公開增發。

無論定增方面還是配股方面，港股和美股的政策都較A股寬鬆。當然，由於註冊制和核准制下思維的不同，很大程度上A股定增配股更需要參考證監會的意見。所以我們着重講講港股和美股的再融資差異吧。

港股定增如果年度股東大會通過決議授權給董事會一般性授權，一年內可以發行不超過已發行股份的20%，只需要開董事會就OK，這部分折價不能低於7.5折。但假如是需要過股東大會的普通定增，對於折價則無明確規定。港股定增無限售期。

港股對於配股的定價和特定授權的定增一致，不能低於7.5折，這可能是和之前老千股玩得太狠有關，這個後文會說到。配股是需要過股東大會的，但假如發行股份不超過20%的，有一般性授權程序就OK。

美股定增只要發行底價不低於基準價，或者發行不超過20%的股份，只需要過董事會。假如發行人已經按規定披露定期報告，則最少可以鎖6個月，否則最少需要鎖一年。

美股配股對於定價沒有規定，發行也只需要過董事會，不需要股東大會同意。所以，綜合來看應該是三地中最寬鬆的。

問：為什麼企業出海普遍搭建VIE架構，它有什麼優勢？

答：VIE架構，備受國內企業推崇，方便企業上市融資。它的設計非常精妙，幾乎完美解決了中國企業出海的大多數問題，也就是為什麼目前幾乎所有出海企業多選擇VIE架構的緣由。

如果要講VIE的優勢就要從它每一層的公司講起。通常從控制的角度至上而下，VIE架構在境外部分大體可以分為三層BVI，開曼，香港公司。

一個開曼公司上面必然有一個BVI公司，實際控制人（股東）之所以要通過BVI公司控股開曼上市主體，而不是直接作為開曼上市公司股東。主要原因在於，繞開直接持股禁售期的限制，收取股利出售股權的低稅率優勢，同時繞開繞開國家外匯管理限制。

同樣的開曼公司也有稅率優惠，融資便利，公司信息保密度高等優勢。不過相對還是BVI公司的條件更好，但是對於BVI設立的公司，其股東信息保密，每年無需做審計報告，是無法通過上市監管的。所以退而求其次，這也就是為什麼通常選擇BVI公司持股，開曼公司作為上市主體的原因。

最後一層香港母公司作為境內和境外的關鍵橋樑，通過內地和香港之間不能雙重徵稅的規定，方便企業投融資和資金進出。

簡而言之，VIE架構下，設立BVI是因為BVI公司的保密性好，而開曼公司則更易於上市，在香港成立母公司更易於避稅和融資。

問：如何看待中概股的未來？

答：除了中概股，人類歷史上都沒有過這樣一個現象，一個國家大量的公司跑到另外一個國家的證券市場去融資。

就好像動物大遷徙一樣。這「大遷徙」 現象源於政策困局，一方面高速成長的新型產業謀求發展，已經並需要持續引入世界的資金，另一方面外資進入中國一些行業需遵守相關規定，而且證券監管體系的變革開放也在衍進發展中。前者是真實、強勁的需求。

中國是一個有韌性的國度，咱們的普通勞動者、職業人士、企業家都分享着共同的文化根基，聰慧、務實、堅韌。過去20年，很多優秀的中國企業在資本市場上選擇了「遠走他鄉」。企業的遷徙，無非是追求適合自身成長的棲息之地。

對於企業的經營和資本之路，無論是出海還是留在內地，最需要的東西都是一樣的——穩定、可預見的法律、政策環境。當下激烈變化的時代給各個國家帶來了不同的挑戰。

全球化趨勢逆行退潮，民族主義情緒高漲，中美之間貿易戰逐漸升級，全球經濟下行，消費互聯網虛高的估值神話走向破滅。在宏觀經濟、資本市場、監管的多重壓力之下，中概股 IPO 項目的數量受到極大影響。

順流、逆流，每滴水終究要向前遊，和其它的水滴碰撞出水花。不能說樂觀，但肯定不悲觀。全球化是最終的趨勢，人類必須為解決共同面對的問題而合作，而法律和金融是其中一個重要環節，「創造力不可能不讓它融合，資本不可能不讓它流動。」

筆者：謝謝你的詳盡回答。我相信，這篇專訪面世以後，會有讀者或企業向你請教、諮詢，甚至提出不同意見，你願意通過本刊繼續回答嗎？

楊崇藝博士：非常感謝香港《鏡報》莫利亞老師給我一次和全球華人直接對話的機會，也非常樂意和資本市場同行進行切磋交流，以提升我們美國國泰金控集團有限公司服務水準和工作品質。

讀者也可以直接聯絡——美國國泰金控首席經濟學家CEO楊崇藝

聯繫方式：George.Yang@cathayholding.cn