◎李西涼

經濟專家指出，從1990年代開始，日本陷入了長期低迷的經濟停滯階段，經濟年均增長率只有1%，被稱為「失去的十年」。就業冰河期、產業空心化和通縮、美日激烈貿易角力……上世紀80年代末，日本當局為緩解經濟過熱採取的一系列過度收緊的財政貨幣政策，導致泡沫破裂。泡沫破裂後金融與經濟的惡性循環加劇了風險擴散，居民資產嚴重縮水，債務人為債權人買單，直到今天仍有相當數量的日本居民為三十年前的高槓桿承受代價。

六大經濟風險 橫亙其前

值得警惕的是，當前，中國經濟也同樣面臨資產負債表衰退、就業萎靡、需求低落、中美貿易戰等問題。

日本野村綜合研究所的首席經濟學家辜朝明今年年中在中國東吳香港策略會上發表演講認為：中國如同日本90年代遇到的問題一樣，房地產泡沫擠出時，企業和居民的資產下跌形成負債相對上升，企業和居民存錢還債而不再借債，從而發生這種資產負債表修復所造成的經濟衰退。

中國社會科學院金融研究所發布2023年第二季度宏觀金融分析報告《經濟弱勢復蘇政策亟待破局》也指出，資產縮水和預期不穩導致居民主動去槓桿、利潤下降和信心不足削弱企業加槓桿意願、土地財政低迷和償債壓力上升倒逼地方政府被動去槓桿。貨幣政策陷入總量寬鬆向實體經濟傳導不暢的困局。

概括而言，當前中國經濟面臨六大風險。

風險一：復蘇乏力

中國官方公布的前7月經濟數據並不樂觀。中國經濟並未如外界預期一樣，走出強勁反彈態勢，相反在國內消費、工業企業利潤、年輕人就業和房地產等領域，出現低迷下滑趨勢。

不僅如此，中國經濟發展還面臨嚴峻國際環境挑戰，俄烏戰爭延宕多時，美國及盟友對華科技封鎖和經濟制裁不斷加碼，全球經濟復蘇態勢極不穩固。新經濟形勢下，人民幣匯率不斷創下近年新低。

此間觀察家指，當前中國國內經濟復蘇面臨的困難和挑戰，既有內部「三重壓力」不斷演進的因素，亦有外部百年變局演進，國際環境更趨複雜嚴峻的持續影響；既有企業和家庭資產負債表受損等疫情疤痕效應，亦有疫情前結構性、體制性、週期性問題交織，「三期疊加」影響深化，經濟下行壓力加大的持續衝擊。

風險二：債務陷阱

由於資產價格下跌和收入預期轉弱，居民主動增加儲蓄、減少消費和償還債務，從而造成居民資產負債表收縮。

當前，中國居民存款主要有兩個流向：一是在存款利率下行和理財收益率回升的共同作用下，居民存款明顯回流理財產品；二是動用存款提前還房貸，居民存款和中長期貸款同時出現負增長。

與此同時，企業資產負債表擴張速度放緩。2023年以來，工業企業資產和負債同比增速逐月放緩，資產增速低於負債增速，導致資產負債率被動攀升。企業信貸和債券融資明顯回落，主動加槓桿意願不足，主因是利潤下降難以支撐資產負債表擴張。

另外，地方政府資產負債表面臨償債風險。當前地方財政收支平衡壓力明顯加大，資產負債表可持續性堪憂，不僅擴表空間有限，還需化解債務風險。

從宏觀槓桿率角度視之，中國目前宏觀槓桿率水平已處全球較高水平。根據國家金融與發展實驗室統計，2021年為263.8%，接近發達國家平均水平，同時明顯高於發展中國家的平均水平。

分析人士指，中國房地產已進入調整期，面臨資產負債表衰退壓力，私人部門儲蓄意願較強，消費升級受阻，債務週期見頂回落。隨着需求收縮和資產價格下跌，居民資產負債表進一步受損，銀行惜貸，造成螺旋式債務收縮過程。如任由這一階段自由發展，國民經濟將會進入漫長蕭條階段。高債務不可持續，而這正是三十年前日本遇到過的問題。

風險三：通縮烏雲

自2022年9月中國CPI同比增速整體進入緩慢下滑通道後，2023年6月CPI正式進入「零增長時代」，這亦是自2021年2月以來首次出現的CPI零增長。

數據顯示，中國核心CPI自2022年4月份以來就低於1%。6月份居民消費價格指數（CPI）同比持平，環比下降0.2%。

與此同時，相對價格效應亦開始呈現。PPI自去年10月陷入負增長，尤其是PPI中生產數據價格下滑程度最大。6月工業生產者出廠價格指數（PPI）則出現2016年以來最大降幅，同比降幅擴大至5.4%。

風險四：樓市下行

今年以來，房地產市場復蘇動能減弱，房價整體漲幅回落。隨着中國樓價下行，居民對於未來房價預期亦發生了相應改變，預期「房價將會上漲」的比例由2018年6月的36.5%下降至2022年12月的14%，打算增加購房支出的佔比亦由23%下降至16%。

數據顯示，2023年6月，中國百城新建住宅平均價格為16179元/平方米，環比下跌0.01%，同比跌幅擴大至0.16%。

克而瑞地產研究中心發布的報告顯示，6月，中國TOP100房企實現銷售操盤金額5267.4億元，環比增幅處於歷年同期的最低水平。同比降低28.1%，單月業績增速由正轉負。

在對房價上漲缺乏預期情況下，中國購房者主動去槓桿和降負債。

風險五：產業外遷

去年下半年以來，中國出口增速放緩，今年5月更同比下降7.5%。同時外商直接投資明顯回落，根據國家外匯管理局國際收支數據，2022年下半年嚴重收縮，降幅超過70%，今年一季度更下跌80%，2022年下半年外商直接投資下滑7%，今年1-5月同比下跌5.6%。

去年下半年以來的種種跡象表明，歐美國家貿易投資正加速走向「去中國化」。例如，美國聯合盟友加大對華貿易、科技脫鈎力度；美國與印度在半導體、高技術等領域簽署了一系列協定，減少對華依賴；荷蘭限制部分光刻機型號對中國出口等。

中美貿易摩擦發生以來，為避免美國高額關稅和分散產業鏈風險，產業外遷進一步加速。其中，越南、印尼、菲律賓、柬埔寨除擁有東盟成員享受的低關稅外，還具有勞動力資源豐富、成本低廉、為外商投資提供稅收優惠等優勢，推動東盟轉口貿易快速上升。

數據顯示，中國在美國進口箱包（HS4202）中的份額從2017年的58.8%下降到2022年的25.5%，同期東盟份額從7.2%上升到27%。中國服裝業出口份額從2011年的36.7%下降至2021年的32.1%，同期孟加拉從4.6%上升至6.4%，越南從3.1%上升至5.7%。

此間經濟學家指出，產業鏈外遷通常意味着企業搬離、就業流失、稅收下降，由此引發的居民收入下降和農民工失業風險需要積極應對。

風險六：人口老齡化

從2022年開始，中國步入老齡化加速階段，即第二次嬰兒潮（1962-1974年）出生的人口步入老年並退休。

2022年中國65歲以上人口佔比已達14.9%。按照當前出生率及死亡率水平估算，中國或在2030年後過渡到超老齡化社會。

根據聯合國中位數預測，中國人口問題「至少與日本一樣嚴峻」。到本世紀中葉，中國人口規模將從現在的14億減少到13億，老年撫養比則飆升到60%；到本世紀末，人口進一步下滑到不足8億，而老年撫養比將超過80%，與日本水平相近。

考慮到通常情況下，老年群體消費需求低於青壯年群體，因此人口老齡化、出生率下降可能帶來的國內總需求壓力值得高度關注。

中國經濟：要刺激還是要改革

在經濟降速、人口老齡化、債務風險等多重因素共同影響下，未來一段時間中國面臨的經濟增長壓力不容小覷。

面對「失去的十年」的多重風險，中國經濟是要刺激還是要改革？筆者認為，面對可能引發系統性風險的局部性或區域性風險，應及早處置，經濟復蘇存在黃金視窗期，一旦錯過或要付出更大政策成本，將經濟保持在合理增速非常必要。就當前時間點而言，速度可謂品質的一部分。

但單純倚靠大規模刺激政策，來維持經濟穩定避免資產負債表衰退，並非治本之策。在短期防衰退的同時，中長期應堅持改革為先，開放為要。

一、改革為先

中國當前經濟困境並非僅為週期性問題，還有根深蒂固的體制性、結構性問題，大規模刺激措施可謂治標不治本。如缺乏結構性、體制性改革，仍難免陷入債務—通縮負向循環。

堅持改革為先，要打破軟約束機制，建立法治化的破產制度、市場化的投融資體制和暢通的貨幣傳導機制，深層次結構化改革將為低債務發展做好制度準備。

堅持改革為先，要避免擴張性政策被利益集團左右，要更大力度突破利益固化的藩籬、破除壟斷堅冰，消破除體制機制弊端。

二、開放為要

目前，中國外貿企業約有641萬家，創造就業崗位超過2000萬個，帶動就業約1.8億人，製造業份額已佔到全球30%。長期來看，在房地產上行週期基本結束大背景下，如製造業進一步收縮，中國經濟下行壓力將會更大，因此，堅持外向型經濟、堅持開放可謂是提振經濟走出谷底的應有之義。

當此內外「逆風」時刻，避免與「失去的十年」迎頭相撞，應將每一次危機均當作改革的動力，為復蘇創造寬鬆經濟和社會環境，激發經濟發展內驅力和社會大眾內生創造力、消費力，唯有如此，中國經濟才能逆勢突圍，重拾升浪。

中國當前經濟困境並非僅為週期性問題，還有根深蒂固的體制性、結構性問題，大規模刺激措施可謂治標不治本。當此內外「逆風」時刻，避免與「失去的十年」迎頭相撞，應將每一次危機均當作改革的動力，激發經濟發展內驅力和社會大眾內生創造力、消費力，唯有如此，中國經濟才能逆勢突圍，重拾升浪。