☉文/白雪冰

中国经济已经进入大调整阶段，必须用新思维直面中国经济的新挑战和难题，警惕改革空转，避免重走强刺激、信贷依赖症的老路，应将投资驱动增长「调频」为效率增长模式，而这也是「供给侧改革」的核心。

今年「两会」通过了中国第十三个五年规划。然而「十三五」开局之年，令人始料未及的是，「超级楼市」已接棒去年上半年的「超级股市」，成为中国经济新的泡沫「警戒区」。在楼市泡沫卷土重来的同时，升级版股灾、资本汹涌外流等两大难题亦成为中南海案头难题。

在经济淡风大吹背景下，中国楼市、股市、汇市三大「维稳工程」已成政治任务。当前，全球多家央行相继加入货币宽松俱乐部，中国亦开启新一轮宽松货币周期。但中国若重归「强刺激」老路，不仅会令刚刚起步的供给侧改革进退失据，更会埋下经济滞涨「隐雷」，可谓后患无穷。因此，欲「维稳」楼市、股市、汇市，进而「维稳」整个中国经济，「强刺激」仅是下策，「真改革」才是唯一出路。惟有借助真改革革弊立新，中国经济才能「止跌回升」「脱熊入牛」。

A股开启「股灾升级版」

进入2016年，中国股市开启「股灾升级版」模式，A股频遭滑铁卢。有数据显示，今年1至2月份，A股市值共蒸发13.39万亿人民币，投资者人均损失达13.4万元。按照惯例，由于恰逢春节，2月通常是A股一年中收阳概率最高的月份，但今年2月，沪指累计下跌1.81%，创15年来当月最差表现。

股市跌跌不休，与周边市场「血雨腥风」不无关系。2月最后一周，全球股市资金流出规模高达83亿美元，为15周以来的最大规模。其中，新兴市场股市基金资金流出规模高达60亿美元，创5周以来最大流出。股市大跌、油价大降，黄金、债券、货币基金等避险工具上涨，这些都仿似2008年全球金融危机前的「翻版」。

有经济界权威人士表示，危机并非人们想象中的小概率事件——一部金融史就是一部危机史。在过去四分之一个世纪中，国际上平均每年会发生6场或大或小的金融危机。

外围市场动荡不安，中国国内亦「利空」不断：去年中国GDP增速降至6.9%，创25年以来新低；2月官方制造业采购经理人指数（PMI）续降至49.0，为连续第7月处于荣枯线下方，2月官方非制造业商务活动指数降至52.7，刷新2008年12月以来的逾七年最低水平。

A股「血流不止」，动辄千股跌停，不仅令投资者蒙受重创，对上市公司融资构成打击，对中国经济亦会造成伤害，成为中国经济改革的一大包袱，可谓多方共输。因此，维稳中国股市，已打开政策空间。中国央行宣布自2016年3月1日起降准0.5个百分点，由此将释放流动性7000亿左右，意图对股市形成正面维稳作用。

虽然中央对A股呵护有加，但对于非理性的中国股市而言，经历了一轮轮轰轰烈烈的「去杠杆化」「去泡沫化」以及「去散户化」过程之后，投资者对股市的投资信心已骤然下降。而忧心中国经济下滑和经济转型能否成功，是外界看空中国股市的最大要因所在。

对于中国股市而言，体制积弊不除，维稳中国股市可能只是一时之效。当前国内不同的企业都在千方百计涌入中国A股市场，A股市场「圈钱」特征仍未发生本质上改变，唯有系统清理影响资本市场发展的隐患，加速上市公司的优胜劣汰，实现高效的资源分配，并通过制度努力，根本转变监管方式，减少政府设租寻租机会，A股才能脱胎换骨，并为中国经济转型和经济企稳回升创造宽松资本环境。

显而易见的是，快牛快熊均不利于资本市场改革推动。有观察家指，未来随着A股逐步调整到位、去泡沫化进入尾声，推动资本市场改革迎来重要时间窗口。

一线楼市接棒「超级泡沫」

中国房地产市场的去库存化是2016年中国经济主要的五大任务之一。作为牵涉上百个上下游产业的中国房地产业，其兴衰不仅关涉地方政府的GDP增长，更关涉地方政府融资平台的系统性风险能否有效控制。在此背景下，房地产去库存已成一项政治「硬任务」。

春节前后，从地方到中央，中国出台多个楼市去库存政策，税收、信贷、吸引农民工落户入市等不一而足，在江西省出台的政策中，甚至包含对地方政府的「问责」条款。

在一系列刺激政策下，中国经济「主发动机」——房地产业在2016年却呈现「冰火两重天」。一边是，一线城市「地王」再现：北京大兴黄村一块地卖出39亿高价，与此同时，「面粉贵过面包」的情况又一次出现在上海土地市场，上海纯宅地成交楼板价突破每平方米2万元，同样再现「地王」。从过往历史看，一线城市每一次「地王」的出现，都似乎意味着房价新一轮疯涨的开始。

与「地王」同时现身的是，一线城市的楼市「超级泡沫」。深圳、上海、北京等一线城市房价开启狂飙模式，春节后首周北京二手住宅的网签量高达6048套，日均成交864套，节后首周交易量为2010年以来最高值。上海1套房8个月狂涨500万，购房者惊呼：干30年不如买套房。

「上海未办理完手续以前一套房子稳赚百万」；「一套二手房业主一天内连续跳价三次」；「房东在一天之内涨价70万」等房价飙涨新闻迭出，鞭打着普通民众的脆弱神经。与此同时，南京、苏州、杭州等发达二线城市亦加入涨价大军，楼市呈现加速赶顶迹象。

国家统计局公布的2月份70个大中城市住宅销售价格变动情况显示：国内房价环比涨幅扩大，一线城市上涨明显；同比上涨城市数量继续增加，涨幅继续扩大。

「超级楼市」让正经受熊市困扰的中国股市黯然失色：有数据显示，2014年中国上市公司的年报称，494家上市公司净利润不足1500万元，占全部2818家上市公司的17.53%，1500万不够北上广深一套好房子的价格；1065家上市公司在2014年的全年盈利不足5500万，占上市公司总数的37.79%，一年利润敌不过一套深圳豪宅的价格。

在一线城市及二线发达城市房价大幅飙升的同时，更多三、四线城市的房价却在楼市「去库存」政策刺激依旧疲弱。统计数据显示，2015年商品房施工面积与待售面积总量高达80.8亿平米，其中住宅55.7亿平米，按2015年销售速度去化时间分别需要6.3年和5年，三、四线城市去库存可谓「压力山大」。

可以说，当前中国楼市正呈现典型的「旱涝不均」，一线价格泡沫和三四线库存泡沫并存。这种分化之严重，堪称自1994年房改以来之未有。正如有业内人士所说，中国楼市正在上演罕见的「天文异象」：多地大旱，急需落雨，但雨却落到涝区。

深圳、上海等一线楼市「高烧」下，有专家提醒：2016年需警惕楼市重蹈2015股市和1991年日本泡沫崩溃覆辙。当前一线楼市与去年上半年股市火爆情形可谓极其相似：去年是大量股市疯狂融资融券、加大杠杆炒股，而今年则是杠杆炒房。经济学家刘元春亦指出，部份城市房价暴涨持续到今日必须引起足够重视，尤其是杠杆型泡沫会令风险加码，需要尽快防止。

当前中国经济的总体温度仍属凛冬，而楼市是否稳定将成为中国经济的胜负手，这亦是中国楼市迎来史上最宽松调控窗口期的要因。

但十次危机九次地产。房价飙升，地产泡沫破裂所可能引发的严重金融和经济危机风险不可不察。而楼价的畸形飙升，无疑会加速资金流入，从而对其他行业形成抑制。与此同时，房价虚高会提升其他行业的经营成本，这对于诸多经营低迷的企业而言，绝非利好。有舆论甚至担忧，资金对楼市的外溢，最终可能会导致中期经济重回疲软。

当前，火爆楼市已脱离房价收入比等基本面指标，几成投资客乐土。笔者以为，中国要为楼市拆弹，须因地制宜，因城施策，不能延续「一刀切」简单做法，否则楼市乱象注定将为稳经济、促改革添乱。在新一轮房产泡沫中，政府应加快保障性住房建设步调，并对垄断抬价的房产中介加强约束，完善政策设计，加强市场自我调节。

「抛空中国」拉响警报

与股市、楼市一样牵动中南海神经的是中国汇市。人民币汇率自去年8月11日至今，已贬值4.6％。官方数据显示，2014年6月到2016年1月末，中国外汇储备从接近4万亿美元的历史高位一路下行，直降至3.23万亿美元，累计减少约7600亿美元。

1月底，美国知名对冲基金经理凯尔•巴斯（Kyle Bass）大胆预测，未来三年，人民币将贬值四成。高盛经济学家估计，今年1月中国的资本外流高达880亿美元左右，几乎和中国央行削减存款准备金率释放的资金差不多。彭博报道援引摩根大通亚洲首席策略师Adrian Mowat的话表示，中国今年资本外流可能达到5000亿美元。汇率的宽幅波动以及资本外流预期，引发了市场对人民币资产的风险恐惧，从而导致股市滑铁卢。

在资本外流、人民币贬值背后，是疲弱的中国外贸，数据显示，1月中国进口同比下降14.6%，出口下降6.6%。2月出口更是大减20%，创7年来最大月度降幅。

美国评级公司穆迪宣布，将中国的长期主权债务评级展望从之前的「稳定」下调至「负面」，将25家中国非保险金融机构和8家中国内地及香港保险公司的评级展望亦调至负面。穆迪认为，中国展望调整反映出资本外流导致储备持续下降，凸显政策、外汇和增长方面的风险。

过去十年，由于人民币的单边升值，大量游资涌入中国套利，一旦出现人民币贬值预期，游资将会大批出逃，而游资的逃离无疑将加速人民币贬值。而游资逃离如与国内企业和个人「卖出人民币」形成集体预期的话，后果将不堪设想。

外媒称，如果政府不能阻止资金从金融系统中流出，中国的前景可能会愈发黯淡。极为明显的是，当前资本外流增加是中国经济放缓的一个不稳定因素，如人民币持续动荡不安，无疑将产生骨牌效应，对中国银行系统造成危害。

为阻止资本外逃，中国货币部门加强资金出境审核、紧缩离岸人民币流动性以提高做空成本、暂停外资银行部份业务、冻结对外投资额度、推迟深港通计划、打击不合法的银联刷卡行为，以及打击地下钱庄等政策鱼贯而出。

中国外管局在最近几个月已叫停三家外资银行的外汇业务。国内资产管理公司亦报告称，外管局已停止发放「合格境内机构投资者」（QDII）新额度。

去年，人民币加入SDR拉开金融开放大幕，将中国金融体系全面暴露在国际金融挑战下。处于经济调整期的中国，将会更频繁地面临国际金融挑战、失衡乃至泡沫的冲击。加之中国经济结构正处于艰难转型期，令中国外储持续承压，人民币汇率正经历前所未有的考验。

笔者以为，当此情势下，中国应改良构建外汇储备的管理体制，借助外储规模下降这一时间窗口，搞好市场出清，尤其是要注意及时化解金融类、担保信贷类以及民间借贷类市场风险，加速金融改革，真正实现「藏汇于民」。

「强刺激」不如「真改革」

近期，全球多家央行相继加入「货币宽松俱乐部」。俄罗斯、瑞士、澳洲、日本等10多家央行实施了降息等宽松货币政策。

与此同时，中国亦开启新的宽松货币周期。有数据显示，今年1月中国新增贷款创历史新高，达到2.51万亿，较2009年「四万亿」的同期，还多出一万亿。

中国重启宽松货币周期以来，先后推升股市、房市泡沫，如今货币变成钢筋水泥，但实体经济却一路下滑。今年1月衡量中国制造业情况的关键指针触及28个月以来最低水平。这昭示，央行释放的流动性大部份并未进入实体经济，真正需要用钱的中小企业，依然缺少管道来引水救命，天量资金循环在金融资产和房地产资产中，从而埋下滞涨阴霾。

过量施打宽松货币兴奋剂，只会推高泡沫经济。目前，广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断扩大就是警讯。经济学家吴敬琏表示，经济面临严峻挑战，政府主要的办法是加强刺激，而加强刺激造成的结果就是国家资产负债率过高，杠杆率越来越高，若不消化，风险积累就会越来越大，发生系统性风险的概率就会越高。

欲让货币对经济形成助推，绝非一味放水，必须下决心去除过剩产能、化解核销坏账、放开行业准入、减少政府的低效投资。

中国经济已经进入大调整阶段，必须用新思维直面中国经济的新挑战和难题，警惕改革空转，避免重走强刺激、信贷依赖症的老路，应将投资驱动增长「调频」为效率增长模式，而这也是「供给侧改革」的核心。

中南海显然已认识到改革的迫切性。中国财长楼继伟日前表示，越推迟结构性改革，改革空间越小，最好在离悬崖还有一公里时就预见到，加紧改革，不要等到最后1米，别等到站在悬崖边再改革。

强刺激不如真改革。当前，中国股市、楼市、汇市三市「维稳」，都须有稳定经济的「基本盘」做地基，而要打牢这个地基，让经济重拾增长动力，就要在改革上一往无前，勇敢闯关，对改革「绊脚石」敢于动刀子，而不要被逼到绝处险境再被动改革。唯有真改革，才能为经济注入真动能，强刺激虽是「速效针」，却后患无穷，还是少用为好。