☉文/白雪冰

改革的关键，是要消除体制壁垒和障碍，发挥市场在资源分配中的决定性作用，并更好发挥政府作用，简政放权，实现经济真正的升级转型。只有摆脱「信贷依赖症」和「扩张依赖症」，重塑中国经济增长的全新模式，打破经济结构改革坚冰，激发经济增长的活力，结构性改革才能切实推进，中国经济才能化被动为主动。

中国经济「稳增长」压力下，新一轮「泡沫风险」卷土重来。当前，中国一二线城市房价一骑绝尘，股市场外配资暗流涌动，债务风险居高不下，货币政策大吃宽松「补药」。决策层先谷楼市，再撑股市，昭示「撑经济」决心。但楼股虚不受补，天量资金并未提振实体经济，反流入短期逐利领域，成为泡沫经济乱源。

在中国经济底部调整时期，「经济低位运行」共「泡沫杠杆」齐舞，显然并非好消息。高杠杆和高泡沫收缩后所可能带来的增长陷阱，将对中国经济稳定形成巨大挑战。若要规避经济下行和泡沫泛滥互溢带来的系统性风险，主动「进攻」可谓是最好的选择。目前，中国经济初现企稳势头，重启「泡沫歼灭战」助攻经济回暖可谓正当其时。唯有让改革走在泡沫破碎前头，加速各项改革推进，中国经济才能避免重蹈「泡沫经济」覆辙，重获健康增长新天。

高杠杆风险重现

近期，中国经济「春光乍现」，部份先行指标初现回暖：3月官方制造业和服务业采购经理人指数（PMI）双双回升，尤其是制造业PMI8个月来首次高于荣枯线；同期财新中国综合PMI升至51.3，创11个月新高。前两个月，固定资产投资增速结束了过去一年来的下降势头，其中房地产投资2年多来首现回升。

中国经济企稳回暖的同时，高杠杆、高泡沫风险亦重新成为困扰：

一、政策大吃宽松「补药」。稳增长压力下，宽松成为「新常态」。继央行行长周小川承认「稳健的货币政策略偏宽松」后，今年「两会」政府工作报告亦首次明确社会融资余额增速目标13%，与M2目标一致，而M2增速目标较去年提高1个百分点，凸显今年中国货币政策名为稳健实为宽松的偏向。

事实上，政府已不断向市场释放流动性「撑经济」。货币政策方面，今年1月内地新增贷款创2.51万亿元人币的历史新高，较去年同期多增逾万亿元。2月新增人民币贷款7266亿元人民币，M2同比增长13.3%。在3月初降准0.5个基点之后，央行3月中旬选择下调MLF利率释放中长期宽松信号。

有数据显示，中国自2008年金融海啸后，不断加码放水撑经济，截至去年，货币供应M2已为国内生产总值逾两倍，远高于2008年时的1.5倍，相当于「超发」了逾30万亿元人币的货币。

财政政策方面，积极财政政策继续加码应对经济下滑，政府工作报告透露今年财赤相等于3% GDP，即用2.18万亿元人民币财赤刺激经济。

投资方面，1月和2月的工业利润同比增长5%，重工业的反弹为中国经济维稳提供了喘息空间。但有说法认为，工业部门的利润反弹是刺激政策意料之中的结果，表明中国的增长模式仍然依赖于固定资产投资。

二、楼泡接棒扩张膨胀。在财政货币当局连番加大信贷投放、密集推公开市场操作释资金，加码释放宽松政策之下，中国楼市再度受到天量资金追逐。国家统计局数据显示，2月份70个大中城市新建商品住宅价格环比上涨的城市有47个，比1月份增加9个，其中涨幅较上月扩大的城市有33个，比1月份增加10个。由于北上广深四个一线城市政策收紧、限购从严，二线核心城市「接棒」一线楼市火爆行情，成为楼市新高烧区域。3月份，杭州、天津楼市成交环比增幅分别高达322.1%和260.7%。

受楼市高歌猛进带动，与铁矿石、钢材、有色金属、化工产品等工业原材料的期货价格从年初以来涨幅高达10-50%。中国楼市再度火上浇油，经济学家哈继铭直言，中国大陆的房地产泡沫「全球最大」，远远大于香港。

三、股市配资暗流涌动。进入3月以来，内地A股震荡上行，曾经被三令五申叫停和清理的场外配资，亦有死灰复燃之势。据报道，内地部份股份制银行已「重启」一对一单账户配资业务，杠杆率主要在1:1.5到1:2.5之间。网络配资杠杆更最高达15倍。部份民间地下配资，亦死灰复燃。为吸引配资客进入「配资赌场」，不少民间配资公司推高杠杆的同时，降低起配点，推出免息试配甚至参与配资客的收益分成。有民间配资公司称，按天最高1:9，按月最高1:5，起配点低至1000块。

民间配资一直是野蛮生长地带，去年股灾爆发前，民间配资杠杆率达到1:9的不在少数。现今，场外配资比例放大、银行劣后门坎降低、证金恢复转融资等，为「杠杆市」 卷土重来埋下沃土。

四、债务风险居高不下。中国地方债、企业债风险亦居高不下。今年2月份，地方债重启，凸显中国经济对于表外刺激措施的持续依赖。有数据显示，中国目前非金融债务与GDP比例从金融危机前的100%左右已经升至约250%，2015年底，中国29个省份的地方政府债务总额达到16.2万亿元人民币，较2013年的10.6万亿元上升了53%。在「去产能」以及经济下行的大背景下，其间蕴藏的风险日益凸显。

去年，渣打银行在一份关于「中国的债务悬崖」的报告中称，截至2014年一季度末中国整体债务增至142万亿元，占GDP的245%，债务利息达到GDP的13%，远高于2000年代时的平均水平7-8%，并且债务负担还在持续升高。

重庆市长黄奇帆表示，当前中国「去杠杆」，包括去政府债务、包括去工商企业债务，还包括金融系统内部的各种杠杆，尤其要注意金融创新的杠杆和理财产品为了牟利而加的杠杆，特别要注意一些融资项目跨界迭加形成的高杠杆。

五、多国加入「宽松俱乐部」。当前全球经济继续维持低迷走势。今年1月IMF将2016年全球经济增长预估从3.6%下调至3.4%，OECD则将2016年全球经济增速从3.3%下调至3.0%。全球经济疲弱之际，多国加入「宽松俱乐部」，欧央行加大负利率幅度，日央行首次实行负利率，美联储暂停加息并将全年加息预期次数从四次下调至两次，加之不少国家开打「货币战」，各国央行均试图用宽松政策挽救低迷经济。

宽松货币潮下，黄金价格曾短短一个月时间涨幅超过20%；布伦特原油从最低价27.10美元/桶上涨至最高的41.48美元/桶，涨幅超过50%。大宗农产品价格亦节节攀升，小麦、大豆均已进入涨价名单。

泡沫经济「五宗罪」

依靠泡沫撬动中国经济增长，并非没有先例。早在2008年，中国政府「四万亿」刺激大单，虽在短期提振经济，但中长期而言，却遗害至今。

在中国经济遭遇新课题的当下，经济低位运行遭遇泡沫共舞，这些因素的共振和相互传染给中国的金融稳定和改革进程带来了巨大挑战。概括而言，当下泡沫经济有「五宗罪」：

其一、加剧投机 股市和楼市杠杆再度放大，有可能引发类似2015年的市场动荡。2015年股市波动其中一个原因是「杠杆牛」泛滥。无序的杠杆配资助推股指一举拿下5100点，亦造成了其后杠杆收缩的哀鸿遍野。去年股灾昭示，杠杆有多大，毁灭性就有多大。

当前，大量资金流入楼市，正如去年上半年股市翻版。杠杆资金泛滥，加剧投资和炒作，显然与监管层建构健康市场的意图南辕北辙。

其二、抬升风险 国际评级机构穆迪接连下调中国主权债券评级展望，以及多家金融机构和国企评级展望。穆迪下调的理由是，中国银行体系风险不断累积，主要反映在持续强劲的信贷增长。高且不断增加的杠杆扩大了企业部门受风险冲击的可能性，银行业资产质量的脆弱性亦在增加。无独有偶，国际评级机构标普3月底亦将中国评级展望从稳定下调至负面，确认中国评级AA-。

用加杠杆的方式投资楼市、股市，形成「泡沫繁荣」，势必会积累金融风险。完全脱离经济基本面的价格疯涨，完全是空中楼阁。市场心理极为脆弱，稍有风吹草动就会引发恐慌性抛盘，对经济将构成沉重打击。

分析指，泡沫的危害性不言而喻，其将造成财富分配的严重不公正，并将扭曲经济结构。泡沫过高将降低一国实体经济竞争力，泡沫收缩破裂或将引发金融危机。具体而言，一二线城市房价一旦下跌可能进一步导致银行和影子银行的信贷损失以及地方财政收入下降，银行信贷损失反过来加剧对房地产业的信贷紧缩和财政注资压力，增大整个经济金融体系的系统性风险。

其三、脱实入虚 楼市狂飙猛进，加剧资本逐利脱实入虚。用扩张性货币政策注入流动性，蓄水池里的水越多，泡沫的外溢风险越大。天量资本涌入楼市，而实体经济却少人问津，产业「空心化」将直接威胁中国的实体经济，而没有强劲的实体经济作支撑，楼市清算只是时间问题。

与此同时，一二线楼市高烧，虹吸中小城市的楼市资金，三四线城市如山库存更乏人问津，致使楼市热的更热、冷的更冷，加剧中国「去库存」压力。

其四：效应递减 历经2008年以来的货币超发后，货币宽松对于中国实体经济的提振作用已明显边际递减。数据显示，中国GDP增速自2010年一季度达到12.1%的高度之后，一直下行探底，直至2015年四季度的6.8%。

由于投资回报率的显著下降，直接阻滞基础货币投放增加向投资与消费端传导，进而阻碍货币宽松对总需求的有力刺激。次贷危机以来，各国央行的宽松政策未能成功推动全球经济加速增长，亦说明刺激政策已达至极限。

其五、掣肘改革 去产能、去库存是今年供给侧改革核心任务。但再度启用泡沫方式撬动经济，推升杠杆，显然不利于中央打好供给侧改革，游资泛滥为僵尸企业举债吊命制造机会，变相拖慢去产能「歼灭战」，加剧中国经济不平衡，抬升改革成本，使得短期问题恶化为中长期经济问题。一二线楼市泡沫吹大，显然与中央「去杠杆」的拆弹方向背道而驰。

事实上，当前中国经济正处于「革旧育新」的关键时期，楼、股、债市的平稳发展，无疑可对中国经济调结构、促改革营造良好环境，但若试图用各种金融工具投资炒作制造「虚假繁荣」，中南海矢力推进的各项改革很可能会事倍功半。

此外，信贷政策过度扩张，亦会损害人民币不贬值基础，重新导致人民币的持续贬值，加速中国资金外逃速度。

当前，经济低位运行、房价泡沫、股市配资死灰复燃、债务风险和全球经济低迷互溢带来的系统性风险，交织在一起，不可小觑。有央行人士认为，目前中国金融改革的一个重要问题就是「去杠杆」，但在现实中却往往成为金融部门的「转杠杆」，致使各部门资产负债表趋于「僵化」，难以在整体上吸收「杠杆风险」，这样在现有体制下，最终风险可能都会落到中央财政身上，直到危机的临界点。

改革与泡沫赛跑

经济泡沫重新抬头，中南海显然已嗅到了危险气息。国务院副总理张高丽指出，要严防股、债、楼市风险交叉感染，央行行长周小川亦指出，中国经济杠杆率偏高。

对于急涨楼泡，上海已出台史上最严政策，并「严禁房地产企业和中介机构从事首付贷、过桥贷等场外配资金融业务」，深圳亦深夜跟进。继一线城市「楼市新政」靴子纷纷落地后，南京、武汉等楼市火爆的二线城市亦分别出台新政，严控楼市泡沫，为高烧楼市降温。针对股市场外配资重新抬头，证监会亦表示将对相关主体立案调查，种种迹象表明，监管层挤泡沫意图明显。

事实上，从某种意义上来看，当前中国经济下行正是挤泡沫的结果。而如何在稳增长的前提下实现经济有效去杠杆是中国经济的重大挑战。如重启刺激政策，用泡沫方式「维稳」经济，掩盖、拖延和累积旧问题，虽会短期收见成效，但中长期却只会令问题越拖越多，越拖越久，徒惹更大麻烦。

虽在结构性改革过程中，部份企业会被淘汰出局，地方财政会遭遇空前压力，中国经济亦会承受阵痛，但不改革，中国经济就不可能形成新的增长马力和动力引擎；不改革，当前面临的一系列问题、痼疾就不可能迎刃而解，真正实现经济回暖、社会稳定就是纸上谈兵。

在去产能、去杠杆和供给侧改革完成前，中国经济料仍将低位运行。但选择改革，则迎来曙光；选择泡沫刺激，则继续危机老路。唯有重启「泡沫歼灭战」，咬定改革不放松，让改革与泡沫赛跑，并让改革走在泡沫破碎的前面，并容忍暂时的经济增速下滑，加速供给侧改革，做减法减少无效和低端供给，真刀实枪化解过剩产能和降本增效，大刀阔斧解决多年累积的存量问题，中国经济才能杀出一条生路。

改革的关键，则是要消除体制壁垒和障碍，发挥市场在资源分配中的决定性作用，并更好发挥政府作用，简政放权，实现经济真正的升级转型。只有摆脱「信贷依赖症」和「扩张依赖症」，重塑中国经济增长的全新模式，打破经济结构改革坚冰，激发经济增长的活力，结构性改革才能切实推进，中国经济才能化被动为主动。而从中国经济的潜力和韧性，以及当下经济「春意初现」来看，希望大于困难，中国重塑经济增长的机会要大于其他国家。