☉文/白雪冰

有经济学家指出，虽然一季度的经济指标数据有所好转，但如果没有后续配套的政策，乐观情况将不可持续。中国经济复苏之路仍布满坎坷。事实上，依靠信贷放水和基建楼市拉动的中国经济，虽出现短期反弹，却为长远埋下「定时炸弹」。因此，切不可因短期反弹而轻言「见底」并盲目乐观。改革比反弹更重要，惟有「真改革」才能赢得「真反转」。

一季度经济数据超预期回暖，使得中国经济已经化险为夷的乐观情绪渐起。相关舆论更是用「开门红」形容今年经济开局。事实上，中国经济是已踏入强劲复苏的康庄大道，还是仅属超跌之后的「技术反弹」，尚是未定之天。何况此轮中国经济复苏，「泡沫之王」房地产和天量信贷是两大助攻，中国经济反弹仍有「重走刺激老路」之嫌。

当前，拉动中国经济走出低迷泥潭的新引擎尚未真正确立，中期增长内生动力不足，更有不少经济炸弹尚未拆除，欲真正带领中国经济走向安全地带，惟有靠真枪实弹和大刀阔斧的改革。不改革，制约中国经济增长的地雷将无法清除；不改革，经济回暖将仅是昙花一现；不改革，「泡沫刺激法」将迟早迎来痛苦清算日。惟有借当下经济回暖加速改革，强身健体，戒掉「兴奋剂」，远离「大补丸」，中国经济才能真正化险为夷，脱胎换骨。

数据「逆袭」经济「软着陆」？

今年一季度特别是3月份中国经济指标大吹暖风，PMI、投资、消费、企业效益等经济指标出现向好变化，超出外界预期。

数据显示，一季度中国经济增速达至6.7%，高于6.5%的底线。3月份规模以上工业企业利润同比增长11.1%，增速大幅提高。在扭转了连续数月负增长后，工业企业利润连续两个月大幅回升。与此同时，3月出口好转，大涨18.7%，九个月来首次出现增长，进口降幅则在继上月缩小之后，继续收窄。房地产销售数据3月更是同比劲增38%。这一系列转好的数据似乎预示着，中国经济已告别「硬着陆」风险，驶向安全区域。

国务院总理李克强的乐观判断也意在向外传递信心，「今年以来，中国经济运行开局总体平稳，而且出现一些积极变化。我们推出的一系列政策效应所显现的成果，正在不断的累积。」他认为，中国一季度经济指标出现较多向好变化，总体形势好于预期。投资、消费、企业效益都有向好变化，这说明了一季度的多个影响经济的基本因素表现优异，GDP增速极有可能重回7%区间。

中国央行副行长易纲在华盛顿参加IMF春季会议间隙也表示，对今年中国经济增长6.5％-7%很有信心。从第一季度数据、用电量等指标来看，中国经济「相当强劲」。

国家发改委发言人更是用「开门红」来形容一季度经济数据。国务院发展研究中心原副主任刘世锦也乐观表示，中国经济经过6年的回落以后，现在已经非常底部了。估计今年下半年或明年上半年就会触底。

与内地的乐观情绪相呼应的是，海外机构也开始密集唱好中国经济：国际货币基金组织发布的全球经济展望，下调了今明两年全球经济增长预期，但却将今年中国经济增长的预期上调至6.5%；瑞银集团中国区首席经济学家汪涛也将2016年中国GDP增长预期从此前的6.2%上调到了6.9%。摩根大通中国首席经济学家朱海斌也在最新报告中指出，预期中国的经济增长动力将改善，将第二季度GDP经季节调整后季度环比年率预测自6.7%上调至7.0%，

反弹会否「昙花一现」？

一季度经济数据靓丽抢眼，不少唱好声音认为中国经济已化险为夷，高枕无忧。但笔者以为，中国经济虽复苏回暖，但向好数字的背后，信贷放水和房地产泡沫是此轮经济回暖两大推手，中国经济此轮回暖，仍难摆脱「大打补针」之外界诟病。

推手一：天量放水，信贷助攻 数据显示，一季度中国新增人民币贷款4.6万亿，再创历史纪录，M2同比增长13.4%，比6.7%的GDP增速高出一倍。社会融资规模也同比例扩大，增量为6.59万亿元，比去年同期多1.93万亿元。今年4月份，中国央行继续大举隐形放水，频繁操作中期借贷便利（MLF），先后3次共释放流动性7150亿，加之今年一季度已操作的5次，释放市场流动性逾万亿元。

经济学家吴敬琏表示：「今年一季度的刺激强度可能是历史上最强的，可是增长率比去年四季度又下了0.1个百分点。」经济学上的「投资回报递减规律」的负面后果在1月份显现无疑，还会继续拖累增速，后续的反弹可能性较小。

法国兴业银行经济学家Wei Yao也指出，一季度地产市场信贷同比激增58%至7.5万亿元，还从未见过如此大的政策杠杆。她指出，这和2009年的4万亿刺激政策显示出惊人的相似性，「这就是旧模式下的信贷支撑的投资拉动型经济。刺激的结果就是高通胀、资产泡沫和产能过剩。」

对于官方而言，利用信贷稳增长可谓轻车熟路，但这种大打兴奋剂的方法，显然是危险且不可持续。

经济学者余永定甚至在近期的演讲中警告：「中国经济可能存在一个恶性循环，这个恶性循环的起点是，信贷扩张支持的过度投资。」

事实上，中国目前力推的经济新王牌——供给侧改革，冀通过改革市场出清大量僵尸企业。但在大水漫灌之下，这些僵尸企业很可能依赖银行贷款输血而推迟退出步伐，对中国经济改革将形成掣肘并制造更多的坏帐。

推手二：泡沫之王，楼市助攻 「去库存」是中国供给侧改革五大任务之一。但目前来看，三四线城市「去库存」进度仍未如人意，「旱地更旱，涝地更涝」，一二线城市楼市高烧，催生新一轮「泡沫之王」。

统计显示，3月份一线城市房价上涨势头不减，部份二线城市房价涨幅也显惊人。根据国家发改委价格监测中心的数据，2016年第一季度深圳、上海成交均价同比上涨分别高达79％和49％。一季度，房地产开发投资从去年1%的增速大幅反弹至6.2%，在固定资产投资总额中占比提高到20%。4月份，也有超七成城市房价环比上涨。

此轮中国投资出现反弹，房地产和「铁公基」等基础设施仍是最大推手，而房地产投资和基础设施投资是否具有持续性，无疑有待进一步考察。地产投资的回升无疑加码未来中国「去库存」难度，且高房价不仅压制了消费，成为调结构的巨大障碍，房地产更催生「泡沫之王」，一旦崩盘，可能将引发金融风暴甚至经济危机。

盘古智库报告也认为，房地产是国内经济最大的风险。从发展角度讲，房地产市场价格飙升对宏观经济是极大的挑战，对国内储蓄是非常大的冲击，它会悄无声息地改变中国投资储蓄的方式。而储蓄恰恰是未来经济增长的基础和资源。

四大隐患尚待清除

倚重信贷放水和楼市泡沫稳增长，显然并非上佳选择。事实上，就当下中国而言，经济领域仍有众多炸弹和隐患尚未清除。4月财新中国制造业PMI再度降至49.4，产出指数再次回到收缩区间，即是明证。

隐患一：债务市场步入高危期 今年，中国债券市场将迎来天量「高危」行业信用债到期，而债务违约的潘多拉魔盒一旦打开，中国不仅将面临史无前例的的信用违约风险，成为真正的企业债务违约元年。更有重蹈另一个「失去的十年」之虞。

据内地媒体报道，处于煤炭以及金属与矿业这两个产能过剩行业的公司今年二至四季度累计债券到期规模超7600亿元人民币，为纪录最高，较去年同期增34%，较2014年同期增逾一倍。整体债券市场年内的到期规模也将攀升至顶峰，从本季度开始将面临连续三个季度的最高到期规模，总量将达到4.12万亿元人民币，较去年同期增长23%。

据不完全统计，在中国实施宽松货币政策之下，中国境内债券市场仍出现20起左右公开债务违约事件。海通证券分析师姜超在报告中称，过剩产能行业高危债券今年到期规模接近7000亿元，而且在未来两个季度还会大量到期。

金融大鳄索罗斯也在4月底再度唱空中国，认为「中国以债务推动经济的做法，酷似2007、2008年金融危机前的美国。中国国内的债务问题令人担忧，去年中国经济已经出现溃堤的缺口，主要体现在信贷方面」。

IMF则认为，成功应对债务问题对中国经济转型十分重要；不仅如此，考虑到中国的体量和不断融入全球经济，这对整个世界经济而言也至关重要，以避免出现像当年日本那样的「资产负债表衰退」。

对于外界关注的中国债务问题，财政部副部长朱光耀也不讳言。他认为，政府需要注意避免任何系统性金融风险，政府层面，债务占GDP的比例不得超过40%。公司层面仍存在诸多挑战，这也就是为什么中国必须促进减债。

隐患二：滞胀风险 在中国宽松货币政策环境下，菜价、猪肉价格涨势凶猛，数据显示，3月份，猪肉价格同比上涨28.4%，鲜菜价格同比上涨35.8%。

有观察家指，未来12个月内，CPI仍有上涨空间。2016年内，CPI再上升0.7个百分点超过3%并非小概率事件。而一旦通胀持续回升，债务风险加大，将制约央行未来货币政策空间。下半年中国可能出现经济增速下滑、通胀上升的「滞胀」局面。

事实上，4月能源和商品价格迭创新高，或将推动CPI非食品价格上涨，使得局部通胀抬头。而商品上涨、股债齐跌正是经济下滑、通胀上升的滞胀征兆。

隐患三：「新泡沫」崛起 今年以来，大量资金涌入中国大宗商品期货市场，成交量超越股市创历史纪录，以黑色系商品为首的商品期货一路上扬：年初至4月28日铁矿石最高上涨65%，焦炭最高涨幅超八成。经历了6年的下跌以后，钢价今年也上涨了50%，4月布伦特原油现货平均价也环比劲涨。强势多头资金的涌入，更使热点蔓延到棉花、大豆、沥青等品种。

有人这样描绘近一年多来中国社会的资金流向：先是炒股票，千股跌停后撤出股市，进入房地产市场，今年年初终于大范围掀起商品房价升量增的局面，而未等房地产市场降温，资金又开始转战商品期货市场，螺纹钢及焦炭之类的品种被炒得热火朝天。

去年以来，中国央行连番减息、降准，惟释出资金不少未流向实体经济，反而流向期货领域大肆投机炒作。「新泡沫」的凶猛崛起，促使中国钢厂重启生产或者增加产量，无疑对中国正在进行的「去产能」形成掣肘。而中长期来看，一旦货币政策风向转变，市场将迎来报复性断崖下跌。

隐患四：「新引擎」尚未确立 经历了30多年的高速发展，包括制造业、投资、房地产、出口以及人口红利都在递减，这些因素对中国经济增长的拉动效应也在趋弱。在这些传统引擎缓慢熄火的情况下，拉升中国经济进入新一轮增长周期的新引擎却尚未确立。

代表中国新经济的互联网消费，其增速由去年前两个月的47.4%，今年同期已放缓至25.4%，对推动内需的效益正消减。作为经济风向目标民间投资一季度增速只有5.8%，增速远远低于投资的整体增速。1至3月份，民间固定资产投资同比名义增长仅仅只有5.7%，比去年同期降低3.0个百分点。

新经济乍暖还寒，传统引擎低迷乏力，昭示中国经济复苏之路依旧艰辛难行。

「真改革」才能赢得「真反转」

有分析指出，目前数字的回暖，是反弹而非反转，数字回暖的背后，既有国内短期刺激政策的原因，也有全球经济在告别不必要的恐慌之后出现一定的反弹。近期数据仍有诸多不均衡、不稳定和恢复性质。

经济学家李稻葵便指出，虽然2016年第一季度的经济指标数据有所好转，但如果没有后续配套的政策，乐观情况将不可持续。权威人士也在官媒《人民日报》撰文表示，中国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型走势。这个L型是一个阶段，不是一两年就能过去。

放眼来看，中国经济复苏之路仍布满坎坷，包括严重产能过剩、疲弱外部需求、信贷违约炸弹，这些都可能会阻碍中国经济增长复苏。近期不少外资行也纷纷向客户发出警告称，未来几个月内中国的经济增长将是脆弱的，中国这轮信贷拉动的经济繁荣已接近顶峰，预期增长势头在夏季末转向。

事实上，依靠信贷放水和基建楼市拉动的中国经济，虽出现短期反弹，却为长远埋下「定时炸弹」。「政策牛市」催生一轮又一轮资产泡沫，错配经济资源，且将经济复苏周期人为拉长。

「大打补针」虽可令稳增长立竿见影，但并不能解决中国经济的长期动力问题。可以说，信贷放水和楼市泡沫既是稳增长的救命稻草，却也是中国经济转型升级的拦路虎、绊脚石，救急可以，强身却是南辕北辙。

当前中国所存在垄断行业改革缓慢、民营资本突破乏力，以及高杠杆、高泡沫等一系列问题，其解决的唯一途径便是加速改革。特别是在经济出现企稳回暖的大形势下，啃下这些改革「硬骨头」可谓正逢其时。

痛下决心提高全要素生产率，加快淘汰落后产能，加快企业重组，让资金流向更有效率的企业和领域，告别债务拉动经济增长的模式，力推供给侧结构性改革，实现中国经济产业和动力的全面升级，都是近期改革列表的重要选项。

此外，通过简政放权，利用财政手段减税，释放增长潜力，对于实体经济提振或创新活力形成基本支撑也是题中应有之义。

当前，从外部环境来看，全球经济仍然面临极大的不确定，从内部环境来看，中国经济需要解决新旧动力的转换问题、结构调整问题、产业升级问题，以及提升创新动力问题。为中国经济排雷清障，促中国经济爬坡过坎，绝非一朝一夕之功，而需要长期的努力。

因此，切不可因为数据的短期反弹而轻言「见底」，进而盲目乐观。事实上，改革比反弹更重要，强身比「成绩」更重要，惟有「真改革」才能赢得「真反转」，中国经济也才能真正脱胎换骨，再辟新天。