☉文/雨涵烟

债务地雷、资产泡沫和人民币走贬，三大金融考验归根到底，均是中国经济深层问题的表现。中国经济当下面临的去杠杆、去泡沫压力是在长期的经济发展中相伴相生的难题，如果不能通过真改革、强改革来解决这些难题，中国经济有可能陷入「中等收入陷阱」。

今年中国经济已进入下半场，伴随英国「脱欧」、美元走强，人民币汇率再度登上风口浪尖，汇率走贬与楼市泡沫、债务地雷汇聚成三股逆流，成为中国金融三大考验。龙头产业房地产高度泡沫化、人民币估值过高及债务负担过重，三大考验交织于一处，且每个问题都牵一发动全身，一旦处理不慎，可能触发行业内乃至系统性风险。

当前，中国经济正在筑底阶段，维稳「金融长城」可谓题中之义，不容有失。而欲让「金融长城」稳如泰山，去泡沫、去杠杆显然是不容回避的关键命题。高挂「改革牌匾」，守住改革主线，摆脱房地产依赖症，推进结构性改革，让中国经济重回实体经济的坚实地基而非立于泡沫之上，是疗治中国经济的「泡沫之殇」的治本之道。

金融风险之一：债务悬崖

债务问题近年来已成为悬在中国经济头上的「达摩克利斯之剑」。中国宽松货币政策之下，银行业竞相放水，但由于经济增速放缓，诸多贷款并未直接投放到实体经济领域，而是蜂拥至金融领域，并以加杠杆的方式来博取收益。

统计数据显示，截至2015年底，中国债务总额为168.48万亿元人民币，全社会杠杆率为249%。而十年前，这个比率仅为150%，债务与GDP之比几乎翻了一倍。

中国庞大债务盘子中，企业部门负债水平飙升。安邦咨询指出，债务问题正成为引发中国系统性金融风险的导火索，而企业债务是其中最大的潜在引爆点。2008年，中国的非金融债务占国内生产总值150%，如今这一数字上升到255%，三分之二的债务增长集中在企业，且以国有企业为主。中国企业部门持续攀升的杠杆水平，已成为金融风暴的巨大诱因。

当前，中国经济下行压力不减，且人口红利面临拐点，经济调结构处于关键时期，这些因素都使得债务规模的过度扩张不再具有持续性。有分析指，如果债务规模超过峰值，将导致其对经济增长的负效应显现，并可能引发经济萧条，甚至产生债务危机。

穆迪报告提醒称，中国整体杠杆率上升，影子银行扩张速度快。影子银行游离于银行监管体系之外，很可能会引发诸如期限错配、流动性转换、信用转换和高杠杆等方面的系统性风险以及监管套利等问题。

中国官方亦承认，因公司债务风险，中国的不良贷款率上升，快速去杠杆会带来新的风险。中国部份地区和行业的企业间互保联保现象普遍致交叉违约，加重不良贷款比例攀升趋势。

中国债务问题成因复杂，风险交叉：国企债务问题和银行资产关联在一起，而金融体系安危与否又与财政状况密切相关，债务泡沫破裂会影响并刺破资产泡沫，资产泡沫破裂亦会反过来影响并刺破债务泡沫。因此，可谓牵一发动全身。

IMF指出，中国有大约1.3万亿美元的公司债面临变成坏账的风险，这类债务变成坏账的潜在损失，可能会达到国内生产总值(GDP)的约7%。从其他国家的经验来看，如果不迅速实现去杠杆，中国将可能爆发一场债务危机。

权威人士在中国官媒《人民日报》撰文亦直指高杠杆是「原罪」，是金融高风险的源头。「去年以来，不断增加的债务违约案例引起了投资者越来越多的担忧。关于债务的担忧已经对经济信心、资本市场和人民币稳定性造成影响。」

目前来看，中国债务市场的违约仍属于个体现象，并未形成系统性风险。观察家指，倘若违约事件继续频发，中国要防范风险从量变到质变的过程，要提防中国式「雷曼时刻」的到来和系统性风险的爆发。

金融风险之二：人民币走贬

英国脱欧对经济全球化和全球资本流动的影响正持续发酵，加之美元走强，美联储加息迫近，人民币贬值压力越来越大。从今年4月中下旬6.45—6.47，到6月底6.65—6.67，两个月人民币兑美元已贬值3%。7月初，人民币汇率中间价更跌破6.68，创六年半新低。

当前中国经济尚未真正完成触底，人民币贬值的趋势料将持续。人民币对美元的大幅贬值所引发的市场恐慌和资金外流，将反过来导致经济再度承压。

瑞银（UBS）预测，至今年年底，人民币兑美元最多跌至6.8，2017年底，人民币汇率将跌至7-7.2。彭博调查策略师显示，人民币兑美元到今年年底将贬值3.3%，而全球最大的外汇交易商花旗集团则预测，人民币到2017年底将贬值7%。

针对人民币汇率踏上「走贬通道」，有分析认为，一是由于人民币过去二十余年的持续高估，已进入必不可少的回调区间；二是由于当前中国国内经济的过剩产能、政府和企业债务均相当严重；三是美国经济的明显复苏，以及日欧经济的渐进复苏，以及英国「脱欧」冲击，均会对人民币走贬产生推力。

人民币走贬压力下，资本外流的压力陡增，据央行的官方数据，5月中国外储降至3.19万亿美元，自2011年12月以来最低水平，环比下降279亿美元，亦创造了2月以来的最大降幅。

尽管中央曾推出多项政策，遏抑资金外流，但两年来内地资金外逃情况仍未「止血」。高盛预计，2016年一季度中国的净资本外流达到1230亿美元，相比之下，去年下半年的数据达到了5040亿美元。

该投行认为，中国资本外流或超出官方数据，中国外管局境内代客结售汇数据显示5月份流出约20亿美元；但该月还有等值240亿美元的人民币流到境外，意味着5月份潜在流出规模可能达260亿美元。今年三四季度资本外流的压力仍然不可掉以轻心。

人民币走贬，除了触发资本外流和贸易摩擦外，亦被外界诟病为「输出通缩」。摩根士丹尼认为：在短期内，中国将继续在全世界范围内出口通缩，因此成为了其他央行决策者们喉咙里的「一根大刺」。亦有外媒指出，中国头号出口物不是钢铁，不是电子产品，也不是纺织品和玩具，而是通货紧缩。

在英国脱欧、美元崛起、新兴市场疲软大形势下，全球经济复苏的不确定性加剧。而在此过程中，人民币欲建立更有弹性的汇率形成机制，无疑更充满挑战。鉴于中国应对经济下行和改革转型并非朝夕之功，预计市场看贬人民币汇率仍将在未来较长一段时期内成为主流，国际金融大鳄「做空人民币」的戏码不排除会再度上演，中国货币当局万不可掉以轻心。

金融风险三：楼市泡沫

在「去库存」口号引领下的中国楼市，于2016年吹响新一轮冲锋号，一线楼市领涨，二线楼市跟风接棒，而需要去库存的三四线楼市则依然低迷乏振，「压力山大」。

统计数据显示，5月份中国70座大中型城市房价上涨6.9%，较4月份的6.2%出现加速。其中，深圳、上海、北京房价分别同比上涨53.2%、27.7%、19.5%，而沿海城市厦门上涨28%。二线城市南京和合肥涨幅亦超过20%，高于北京房价涨幅。

截至6月28日，中国50大城市合计土地出让金已经达到了9656亿元，较去年同期大幅飙升了38.5%。上半年中国出现了160多个「地王」。对此，分析人士指出，今年以来高总价、高单价、高溢价率的「三高地块」普遍出现在一、二线城市，持续刺激房地产市场，楼面价超过房价已经成为常态。除4个一线城市外，二线城市的厦门、南京、合肥、苏州扛旗「涨价」大旗，成为楼市「四小龙」。

今年被媒体预测为「地王年」，是有史以来高价地最密集的年份。对于一、二线城市而言，未来一年房价不涨超过50%，拿了高价地的企业都将面临入市难题，巨大的成本压力将累积巨大风险，不排除部份项目的资金链出现断裂。

中国房地产业协会近日发布的《2016中国房地产上市公司测评研究报告》显示，房地产行业2015年负债水平保持高位运行，净负债率平均达到96.09%，较2014年上升7.23%，再创新高。

中国房地产进入「疯狂周期」可谓是多因使然。当前，中国实体经济投资收益不佳，推动大批资金涌入楼市，致使其「一枝独秀」。其次，中国一二线楼市教育、医疗等资源相对优质稀缺，推动大量资金聚集在一二线城市，抢夺未来经济发展的资源。再次，高地价、高房价短期内就能令中国各地方政府的财政收入「水涨船高」，地方政府对楼市狂飙猛进可谓乐见其成。

房地产市场同样牵一发动全身，上下游涉及上百个行业，与投资、信贷、金融风险密切相关，是维稳经济安全和金融安全的关键所在。

有观察家认为，如果中国不能提前准备好，不能尽快收紧货币这匹野马的缰绳，一个可怕的结局终将会迎来。一旦资金收紧，房地产政策转向，楼市危险系数将大增。「现在好像除了中国的投资者，地球人都知道中国房地产市场泡沫很大。」

中国楼市逆市狂欢，除了吹大泡沫外，对实体经济亦形成了严重的挤出效应，同时亦令热衷投资房地产的中国新富阶层面临较高风险。而当前中国经济下行基本面，不但无法对楼市构成有力支撑，且会放大这种风险。

有观点指出，如果不对土地供应、信贷、税收、信息、住房保障等政策进行全方位的检讨和反思，顺应房地产市场发展的规律，构建一个科学合理的促进房地产真正健康发展的政策体系，房地产迟早有一天会成为中国经济最大的麻烦。

唯有改革不能辜负

高杠杆、高泡沫背景下，汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险等都会上升，处理不好，不排除有「小事变成大事」的风险。高杠杆、高泡沫的潜台词是高风险、高代价，控制不好就可能触发的系统性金融风险，导致经济负增长，甚至民众储蓄泡汤，都是中国经济无法承受之重。

事实上，中国正在去泡沫、去杠杆和促增长间寻求最优解，但走好其间的平衡木并非易事。一方面，中国既希望保持经济中高速增长，不滑落6.5%的增长底线，又试图稳定房地产价格，防止楼市深度滑坡触发金融风险。但另一方面，又担心资产泡沫、高杠杆迅猛蔓延，对人民币构成巨大贬值压力，其间取舍，可谓两难。

事实上，债务地雷、资产泡沫和人民币走贬，三大金融考验归根到底，均是中国经济深层问题的表现。中国经济当下面临的去杠杆、去泡沫压力是在长期的经济发展中相伴相生的难题，如果不能通过真改革、强改革来解决这些难题，中国经济有可能陷入「中等收入陷阱」。

因此，化解当前金融风险，必须真枪实弹：

第一，降低「地产依赖」 今天的实体经济、民间经济乏力不振，是过去十几年金融行业和房地产行业的过度扩张，对其产生高度挤压的结果。「泡沫经济」对民企和社会消费形成挤出效应，中国经济再平衡愈发艰难。

中国楼市在一定程度上绑架了经济、金融体系、地方财政收入，必须降低对房地产的依赖。中国发展必须建立在坚实的地基而非泡沫上，虽然积弊已深，已成「高难任务」，但华山再高，顶有过路，只有激活民间投资，并让民营经济的投资重心转向实体经济，中国的经济才有未来和希望。

第二，提速金融改革 当前中国正处于金融周期顶部，提速金融改革，可谓宜早不宜迟。继续提高货币灵活性，发展多层次资本市场，扩大直接融资，在降低杠杆的同时，通过直接融资为企业提供发展所需资金，势在必行。

除此之外，要继续深化利率、汇率、监管等相关改革，进一步提高金融市场配置资金的效率。将金融稳定纳入宏观调控目标体系，都具有现实意义。只有通过艰难的金融改革，包括国企改革和土地改革，改变产生高储蓄和高债权融资的制度基础，才能释放出源自民营部门和城镇化的巨大增长动力。

提速金融改革的同事，还要防范潜在金融风险。改革与防险并举，才能护航供给侧结构性改革平稳顺利，并支撑中国经济下一波增长。

第三，加大调结构力度 欲释放中国当前面临的金融风险，中国必须运用结构性策略出招应对。「十三五」明确经济增长的底线是6.5%以上，去杠杆是「十三五」经济改革的重要任务之一。

通过减税、减费降低企业成本，而不能重蹈刺激性投资的覆辙，惟其如此才能打破「强刺激、高泡沫」的恶性循环。惟有从根本上进行大刀阔斧改革，真刀实枪出清僵尸企业，化解产能过剩、并通过减税、放松管制和保护产权等见效长远的供给侧改革，中国经济才能真正实现底部反转。

第四，力推新动能新激励 释放经济活力和创造力，中国还需培育战略新兴产业，形成对经济增长支撑的全新动能，而这亦是中国经济未来新周期的希望所在。

去杠杆、去泡沫实际上是一场政府与市场、政府与企业之间的艰难博弈，注定不会一帆风顺，完成结构性改革的任务，亦绝非朝夕之功。因此，不仅要做好「去杠杆」的心理功课，更重要的是完成激励机制设计，让各级官员和金融部门都有动力推动「去杠杆」。

中国经济要实现转型升级，改革实是必要之痛。今年9月，G20峰会将在中国杭州召开，金融改革、经济治理等将成为重要议题。新一轮改革窗口期已经开启，借此契机按下改革「快进键」，解好改革「必答题」，疗治中国经济的「泡沫之殇」，完成金融安全乃至经济安全的「筑堤工程」，对于中国而言，可谓机不可失。