☉文/白雪冰

明年中共二十大即将召开，「经济维稳」可谓至关重要。唯有三箭齐发，推动制度性变革再上快车道，中国经济才能乘风破浪，胜出这场百年不遇的「超级挑战赛」，从而驶向安全地带。

中国官方公布的数据显示，二季度中国GDP同比增长7.9%，「期中考」成绩同比环比均低于预期。

经济「熊市」 高念「稳」字诀

疫情局部反复下，中国经济仍未完全走出「熊市」。两年复合平均GDP增速约为5.5%，仍低于疫情前的潜在增速，尤其是私人消费和制造业投资的复苏步伐慢。中国官方认为，外部不稳定不确定因素较多，国内经济恢复不均衡，巩固稳定恢复发展的基础仍需努力。展望未来中国经济，将面临「八稳」压力。

一、 稳经济

从部份前瞻性经济指标来看，中国经济的修复力度正趋于减弱。近几个月来，PMI新订单、新出口订单、工业生产、投资、社融、房企资金来源等多项反映经济运行指标出现下滑，有的则是连续三个月下滑。此间经济学家从周期阶段判断，中国处在从滞胀后期向衰退初期过渡阶段。

展望下半年，经济复苏下半场较料更为崎岖。随着去年低基数效应逐渐消退，中国经济将逐步回归疫情前增长趋势，稳增长压力重新浮现，经济可能再次明显减速，全年GDP增速将呈现「前高后低」态势，明年经济增速则将继续放缓。

除了短期掣肘因素外，劳动人口持续减少，对中长期GDP增长亦将构成利空。根据第七次全国人口普查结果，2020年中国育龄妇女总和生育率为1.3，远低于维持人口总量不变的世代更替水平2.1。预计2020-2050年间，劳动人口规模将以每年超过0.5%的速度逐年下降，2050年比2019年下降15.2%。随着劳动人口减少，预计GDP增速也将以同一量级下行。有观点认为，未来较长时间，中国GDP增速或以年均约0.5%的速度下滑。

二、稳制造

当前，上游受环保等约束，下游受大宗商品通胀挤压，中国制造业投资反弹乏力。数据显示，制造业PMI连续4个月下行，制造业和非制造业PMI出口分项均跌破荣枯分界线并持续下行。今年中国制造业投资相比疫情前3%左右增速仍有明显差距，尤其表现在民间投资的复苏乏力上。

近期大宗商品价格大幅波动，疫情以来，铁矿石、铜、石油、煤炭等大宗商品连续上涨，到6月末，路透CRB大宗商品指数较一年前上涨55%。中国作为铁矿石、铜、原油等大宗商品原材料的主要进口国，深受价格变动影响。

除了大宗商品价格飙升，出口订单的不确定性对中下游企业盈利的压制，亦令制造业企业信心受挫，推迟后续制造业投资回升的速度和力度。

此外，今年上半年中国经济复苏呈现明显的「高低脚」，虽然出口和工业的两年平均增速已显著超过新冠疫情前，但产业链下游仍呈现出「高库存、低营收、弱盈利、轻投资」的疲软组合，亦是拖累制造业投资修复的关键。

三、稳消费

境外疫情蔓延尚未结束，按照中国防疫要求，疫情防控措施或将持续到明年。全球疫情蔓延之下，不仅会抑制接触性、密集性服务业和消费的复苏和就业，亦将影响投资和消费者信心恢复。

数据显示，中国社会消费品零售总额两年复合增速为4.4%，消费恢复节奏较慢，且离疫情前的增速水平仍有不小差距。其中，汽车和地产后周期消费是限额以上企业商品零售的主要拖累。

在此过程中，中国消费疲软，就业、收入、复苏凸显K型分化。据西南财经大学调研显示，年收入5万元以下的低收入家庭2020年四个季度收入均呈环比下降趋势，而年收入30万元以上的高收入家庭2020各季度收入均环比增长。

从价格上看，2020年富豪价格指数（例如茅台）同比从2019年的-0.3%上升到3.4%；而总体非食品CPI则从2019年的1.4%回落到2020年的0.4%。

中国高端消费亦好于中低端，大车、豪车恢复快于普通乘用车，中高端服饰恢复迅速，奢侈品出现向高线城市聚集，三亚高端酒店价格亦几乎收复失地。

消费K型复苏，与疫后收入和财富进一步分化有关。受就业与收入不稳定、预防性储蓄增加以及房价上涨挤出效应影响，低收入群体消费内生动力不足，中国贫富阶层收入差距进一步扩大。

由于基数庞大的低收入人群消费不振，且未来反弹力度有限，内需不足将成下半年中国经济主要矛盾。

四、稳通胀

当前，席卷全球的超级通胀来袭。美国5月CPI涨幅为5%，创2008年以来新高；核心CPI涨幅为3.8%，创1993年以来新高；德国5月CPI涨幅为2.5%，PPI涨幅为7.2%，均创多年新高。

13年前次贷危机时，美国财政赤字刺激规模相当于GDP逾5%，而此次美国的财政赤字规模，相当于GDP25%，刺激力度五倍于当年的次贷危机。

过去20余年来，美国在全球范围内滥发货币，中国则出口了大量商品。大量廉价中国商品对冲了美国的过剩货币，稳定了全球物价。但当中国产能不能对冲滥发美元时，超级通胀洪水开始向全球蔓延。

展望未来，此轮通胀尚未见顶。一方面，海外财政赤字货币化仍在继续，且逐渐成为发达国家提振经济的不二法门，推升全球通胀中枢水平；另一方面，全球碳达峰、碳中和的绿色转型大背景下，高能耗、高排放产能将受到压降，将支撑大宗商品价格保持高位，从而推动通胀走高。

五、稳信用

全球经济经历了2008年金融危机后，主要经济体均处于危机应对模式中，从2009年开始，中国总体宏观杠杆率平均每年上升10.7%，加之疫情搅局，至今仍未摆脱「后危机模式」。

下半年中国信用债到期量巨大，部份低评级主体的再融资能力备受考验。且今年是资管新规过渡期的最后一年。根据「过渡期适当延长+个案处理」的政策安排，绝大部份存量资产须在年底前完成整改，意味着表外资产硬性压降压力凸显。

有观点认为，目前中国经济分化严重，这种分化与当前债务区域分布产生迭加效应，从而导致过去以土地为杠杆、以地方金融体系软约束为通道、以城市扩张和项目投入为载体，同时地方政府—地方投融资平台—地方金融机构—地方国企参与的债务循环将累计到达一个新节点。

而在疫情冲击下，美欧日英等都采取了史无前例的量化宽松和财政刺激，美联邦基金利率降到近于零的历史低位。到6月份，美联储的资产负债表首次突破8万亿美元，较疫情前的2020年初扩张一倍，比金融危机前的2008年8月扩张了7.8倍。整个欧元体系资产负债表规模去年亦扩张1.5倍，达到近7万亿欧元。

在超低利率甚至负利率背景下，全球债务规模急剧攀升。据国际金融协会（IIF）的统计，目前全球债务占GDP的比重已经攀升至360%。

内外交困下，如何「稳信用」可谓任重道远。若操作不慎，或引发资产泡沫破灭，进而导致一系列连锁反应，成为长期复苏的「达摩克利斯之剑」。

六、稳投资

今年上半年，中国基础设施中长期贷款新增2.49万亿，同比多增9674亿元。但在稳定宏观杠杆率，严格管理地方政府隐性债务的背景下，下半年基建投资回升空间仍然有限。

今年以来，中国各地政府新增专项债发行进度较慢，1-5月累计新增专项债仅达到年度计划的16%。较2019年同期的40%、2020年的57%均有明显下滑。

展望下半年，基建投资增速大幅上行概率较低。6月国内挖掘机销量同比增长-21.90%，考虑到2020年同期高基数，预计下半年国内挖掘机销量增速将位于负值区间。

从楼市来看，近期房地产调控加码，融资收紧，销售降温，下半年房地产投资难以持续。在基建投资、楼市投资未现明显复苏情况下，下半年投资大幅上行，可能性低。

七、稳出口

随着海外疫苗加速推进，海外产能继续修复，中国「出口替代」效应减弱，预计下半年出口份额和增速均将回落。

事实上，作为前瞻性指针的PMI新出口订单指数，从今年3月起已连续3个月下滑，显示伴随外需逐渐由耐用品需求转向服务消费需求、供需缺口逐渐缓解，下半年出口高增长难以持续，订单流失将给中国经济带来负面压力。

据中国外汇局数据，4-5月份，国际收支口径的货物和服务顺差月均为1951亿元，较去年二季度月均水平下降38.7%。从现价看，外需对经济增长拉动作用较上季已趋减弱。有观点预测，中国出口增速四季度将下降至-5%。

后疫情时代，各国将快速启动供应链、产业链和创新链再布局，从而推动全球分工体系和贸易格局出现重大变化。一旦外部环境逆转，中国整个生产的缺口、产能过剩的局面或较2019年时更为严峻。外需趋冷大环境下，提前布局内需扩张战略已势在必行。

八、稳就业

官方数据显示，6月份，16-24岁人口调查失业率达15.4%，较上个月上升1.6%。随着毕业季到来，进入劳动力市场求职的高校毕业生不断增多，就业压力明显增加，带动青年失业率上升。

今年中国城镇新增劳动力规模约为1400多万人，其中2021年高校毕业生人数达到909万，并将迭加2020年高校毕业生总数874万人中的部份规模，就业挑战可谓「压力山大」。

2021年1-6月中国青年群体的失业率走势与2020年基本持平，且显著高于2018-2019年水平，凸显青年群体就业压力在疫情之后并未得到显著缓解，严峻的结构性就业压力仍如泰山压顶。

由于当前经济修复基础尚不牢靠，除青年群体外，农民工等脆弱群体就业压力亦依然较大，一季度农民工就业人数仍较2019年同期减少246万人。

三箭齐发 逆风突围

短期内，中国经济修复力度边际趋弱，经济继续下行至潜在经济增速的可能性加大，下半年须警惕经济超预期回落风险。中长期来看，劳动人口减少对经济增速影响将趋于显性化，经济增速或进一步滑落。

无论是短期抑或中长期而言，中国经济遭遇的「超级挑战」均不乐观。而从中国中长期发展规划视之，决策层对未来经济增速有较高要求。

中国决策层提出，到「十四五」末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番。2035远景目标包括人均国内生产总值达到中等发达国家水平。这意味着，十四五期间中国GDP平均增速应达到5%、未来15年GDP平均增速应达到4%的底线要求。

但过去十年中国经济GDP增速年均降约0.4%，如未来十年中国经济GDP增速仍保持类似降幅和趋势，十四五规划以及2035远景目标中的经济增速目标恐难达成。因此，抗御上述八大挑战，实现逆风突围，可谓势在必行。

一、防止大起大落转急弯

当前，国内经济复苏基础并不牢固、结构性失衡现象仍然突出，宏观政策应以稳为主，防止大起大落转急弯，缓解因政策风险给企业带来经营压力。货币政策不宜大幅收紧，须继续保持连续性、稳定性和可持续性，维持流动性合理宽裕。应在保持总量适度前提下，兼顾调结构和防风险。

二、应对周期性风险

国务院总理李克强坦承，当前国内外环境依然错综复杂，不确定不稳定因素较多，特别是大宗商品价格大幅上涨抬升企业成本，中小微企业困难较大。必须做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险。

从外部来看，新冠病毒突变或再度引发国际经贸封锁，降低全球总需求；美联储货币政策收紧预期增强，或引发全球金融市场动荡。加之今年疫情分化，新兴经济体疫情肆虐所带来的外部冲击仍不可小觑。

而从内部来看，中国经济运行近期出现边际放缓。下半年需重点关注可能出现的金融风险，尤其是「四小」问题，即中小服企、中小贸企、中小房企和中小银行的薄弱环节。

故此，中国不仅要从外部做好出口从高位回归常态的准备，进一步恢复中国经济运行基本盘，不断巩固住内部产业链的竞争力和畅通性。在外部贸易投资和政治摩擦高峰期到来之前，全面扩充国内市场需求，快速促进市场循环常态化。亦须从内部做好经济复苏放缓等准备。

三、加快制度性变革

防止经济超预期下滑，从中长期来看，深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，可谓至为关键。

有鉴于此，政策制定者应加码推进促增长的结构性改革，引导经济走上更可持续发展之路。这其中，包括进一步推行累进税制、投资人力资本和加强社会保障体系缩小收入差距；推广使用碳定价与扩大绿色投资规模相配合，支持具有广泛效益的低碳增长转型；放宽市场准入，进一步缩减私人投资和外商投资准入负面清单，矫正要素市场包括矫正金融市场扭曲政策，改善资源分配，加强竞争等，均是题中之义。

今年是中国新旧战略转换、新发展格局布局全面落地的一年，需在循环体系转换、动力体系转换、战略模式转型中重拾复苏和增长。而经济转型过程中，不仅需要利益机制的调整，亦需构建与转型和新布局相适应的激励约束体系。

明年中共二十大即将召开，「经济维稳」可谓至关重要。唯有三箭齐发，推动制度性变革再上快车道，中国经济才能乘风破浪，胜出这场百年不遇的「超级挑战赛」，从而驶向安全地带。