☉文/白雪冰

从全球大势来看，北交所的设立，不仅将打造可与美国纳斯达克对阵的金融平台，实现本土纳斯达克的破局，亦可促进资本市场互联互通，加速「一带一路」拓展，并将为中概股回归提供创新性制度安排与设计。北交所的启航，不但彰显中国加大开放及改革境内资本市场的鲜明态度：绝不会开改革开放和市场经济发展的倒车，更凸显与美西方长期金融与科技博弈的斗志和决心。

中国最高领导人习近平9月初在2021年中国服贸会上宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。

中国资本市场「三胎」落地

这是继沪深交易所于1990年相继设立后，时隔30余年，中国内地资本市场迎来的全国性证券交易所「第三胎」，被视为中国资本市场高质量发展的又一「重头戏」。与沪深交易所对应A股市场不同的是，北京证券交易所依托的是新三板市场，被视为中国版「纳斯达克」。

新三板全称为「全国中小股份转让系统」，于2013年初揭牌运营。主要服务创新型、创业型、成长型中小企业。作为中国资本市场服务中小企业发展之重要阵地，新三板是中国多层次资本市场体系中重要一环。经历8年发展，新三板累计服务了逾7000家挂牌公司，其中民营企业占比超九成；近7000家公司实现融资，融资总额超5000亿元，新三板已成内地资本市场服务中小企业最重要平台之一。

总体而言，北京证券交易所仍是新三板一部份，将与创新层、基础层一起组成「升级版」新三板。从制度设计视之，北京证券交易所未来市场运行、投资者结构、主要基础制度安排等都具有显著中小企业特色，与沪深交易所差异显著。

新三板集聚了大量创新型企业。截至9月3日，新三板共有挂牌企业7299家，其中基础层、创新层和精选层企业分别为5983家、1250家和66家。从目前安排看，精选层66家企业大概率会成为北交所首批上市公司。

在中国多层次资本市场体系建设大棋局中，北交所被赋予重要职责：将新三板交易平台上升为规范、标准化证券交易所，加快启动创新企业融资活力，是顺应当下中国新发展形势下的一次适时而重大的战略调整。

按照官方设想，定位于中小企业和高新技术企业的北交所将对标纳斯达克，通过在市场化、法治化、国际化方面的创新发展，将与上交所、深交所、港交所实现互联互通和错位发展。

据天眼查平台消息，北京证券交易所已于9月3日正式设立。10月9日，北交所完成开市前的第二次全网测试。与沪深两大证券交易所相比，北交所采取公司制，北交所公司由全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称全国股转公司）全资持股，注册资本10亿元。

有分析指，北京证券交易所的火速设立，不仅充分凸显了「北交所速度」，亦展现了支持中小企业创新发展的急迫性，更凸显中国提高金融效率和破局金融改革之紧迫性。

北交所启航 一石多鸟

作为中国多层次资本市场改革的又一里程碑，北交所的设立，既可吸引更多优质企业通过资本市场发展壮大，亦有助于加快实施创新驱动发展战略，推动科技、资本与实体经济高水平循环，对中国经济与资本市场健康发展构成长期利好，可谓一箭多雕。

一、融资破局 

过去中国间接融资占比一直处于高位，其核心原因是中国经济发展模式长期以来是基建、地产拉动，对应的融资方式是银行贷款。目前经济总量增速下降，而未来经济发展已不能再走地产基建刺激的老路，切换为新兴行业拉动已是时势所需，加大适应新经济发展模式和结构的直接融资已势在必行。

有数据显示，中国直接融资占比一直在20%左右，相比欧美日发达国家50%甚至以上占比相去甚远，中国欲发展科技创新、促进就业、增强经济增长动力和后劲，无疑需要加大对企业特别是中小企业直接融资支持和安排。

通过沪深两大证券交易所，中国近4500家企业获得了更好融资条件，绝大部份企业得以快速壮大发展，成长为各行业发展龙头。

但除此之外，中国尚有超过3000万家的中小企业。这些中小企业贡献中国90%以上企业数量，80%以上城镇劳动就业，70%以上技术创新，60%以上的GDP和50%以上税收，是推动经济实现高质量发展的重要基石。

中小企业是推动中国国民经济发展、构成市场主体、促进社会稳定的基础力量。尤其在当前中国迈入高质量发展新阶段，需要不断完善创新体系、培育壮大创新发展新动力的历史趋势下，为中小企业发展创造更好发展环境，具有重大战略意义。

二、增益创新

改革开放40余年来，中国已建成全球最完整独立工业体系，在全球工业和经贸体系中的地位已不可撼动。但如今全球宏观经济发展形势发生深刻变革，各国在新技术新应用层出不穷带来的全球竞争环境日益升级。

世界技术革新大潮倒逼中国调整经济结构，提升科技实力和创新创造能力，中国这个制造业大国由此迎来产业体系升级的历史窗口。从「三低一弱」（低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌）走向「三高一强」（高附加值、高技术含量、高质量、强品牌）的产业升级道路上，发展「专精特新」中小企业是打通产业链、巩固产业链的重要一环。

特别是在疫情冲击下，发达国家对中国在关键核心技术、基础材料、整套装备、工业软件方面均出现「卡脖子」等制约问题。而通过完善资本市场赋能企业发展层级体系，加大覆盖范围，加快培育创新型中小企业，壮大产业与经济发展新动能，成为关键选择。

过去多年来，楼市一直是中国经济增长动力主引擎与稳定器。目前中国城镇化率已超过六成，房地产行业已基本完成其历史使命。在此宏观背景下，经济增长引逐步转变为以科技创新为动力的新马车已是顺理成章。

中国欲启动创新马车，就要启动资本市场力量，赋能万千中小企业，培植出更多「专精特新」小巨人，而这将成北交所最大使命。

当前，中国有「专精特新」企业11.3万家，省级「专精特新」企业3.7万家，专精特新「小巨人」企业4992家，国家级「专精特新」企业1832家，单项冠军企业596家。「十四五」期间，中国官方希望通过「双创」带动百万家创新性中小企业、省级「专精特新」企业10万家、专精特新「小巨人」企业1万多家以及单项冠军企业100多家。

北交所的横空出世，将大幅增加中国上市公司数量，有效启动市场创新动力，整体抬升创新型中小企业的发展定位，成为促进创新型中小企业高质量发展的「加速器」，「专精特新」企业将迎来发展良机。

三、区域平衡

2020年，中国GDP约合100万亿人民币，其中南方省份GDP总额高达65万亿，北方省份仅为35万亿，南方接近北方的2倍。按GDP排名，中国排名前十城市中，整个北方地区，仅有北京一城上榜。近几年，中国南北差距更为显著。

1990年，沪深交易所的设立，成为中国资本市场建立运行起点，金融现代化进程亦由此开启。资本市场运行逾三十年，上海和深圳所获裨益难以量化，亦助力南方经济腾飞。

北交所成立，意味着中国交易所版图从覆盖长三角、珠三角的沪深两所，转变为覆盖长三角、珠三角、京津冀的沪、深、京三所。

按照分工，上交所重点服务长三角、江浙沪，偏重服务硬科技；深交所重点服务珠三角、大湾区，偏重服务新经济；而北交所重点服务京津冀，以及整个北方地区，偏重服务创新型中小民营企业。

北交所设立后，将形成京、沪、深三地交易所功能互补、各具特色、各显优势的证券市场新格局，有利于进一步完善服务不同层次、不同发展阶段企业融资需求的资本市场基础设施，提升资本市场的普惠性、包容性。

有观点认为，北交所的设立对贯通京津冀区域发展，统筹南北资源分配，发挥北京特有优势，均意义非常。

北交所的启航，同时也代表着中国资本市场进入新三足鼎立格局，三角形节点网络相较线段式节点，辐射范围更大，资本市场分布较之以前更为均匀、合理，南北贯通新格局就此形成。

其四、加速改革

如将产业比作肌肉，那么资本市场就是提供动力的血管。为增强血管动力，深化新三板等在内的一系列金融市场改革可谓题中之义。

新三板由于流动性较差，未形成畅通转板制度，各层次资本市场之间处于割裂状态，市场间缺乏顺畅互动模式，大量挂牌企业选择摘牌，无法真正高效发挥金融服务实体经济功能作用。

此外，挂牌企业质量参差不齐，市场企业整体「鱼龙混杂」，甚至出现「劣币驱逐良币」现象。这亦使得市场在投资端与融资端的核心功能长期存在缺失。

无独有偶，A股市场发展挑战亦横亘其前，一边厢，申请上市公司排队，导致「IPO堰塞湖」；另一边厢，入市资金水漫金山，泡沫遍地、波动频繁、熊长牛短，形成「资金堰塞湖」。这两个堰塞湖迫切需通过注册制打通，平滑湖面，消除供需错配。

在审批制的权力中心模式下，围绕审核权以及上市公司的壳价值、地方政府政绩等，已形成一条完整利益链，牵一发而动全身，存量改革可谓知易行难。

当前中国正处于「核准制」向「注册制」过渡阶段，注册制的实施，无疑将更有效发挥资本市场优胜劣汰与资源分配功能。当前，新三板在公开发行并进入精选层的企业审查、融资并购等所有涉及证监会行政许可的相关事项，均按照注册制理念和程序设计，可有效对接注册制改革要求，北交所脱胎于新三板，但又反哺新三板。

作为战略枢纽，北交所的启航，将启动新三板交易量，将进一步完善私募股权基金「募投管退」的发展环境，便利私募机构利用新三板公开市场完成退出，优化金融资源分配，促进挂牌企业优胜劣汰。并将在资本市场体制机制建设、产品创新、制度改革等方面有所突破，对推动注册制的破局，以及资本市场金融创新周期的加速，将释放利好。

五、谋求共富

良性财富分配发展格局，是中国长治久安、保持持续繁荣发展之根基。惟有民众荷包鼓起来，消费需求才会提升，以扩大消费为关键驱动力的内循环战略亦才具有更坚实基础。

过去数十年，中国居民财富主要集中于房地产领域。楼市高歌猛进，产生大量炒房的富裕阶层。未来，楼市不再是财富蓄水池，发展资本市场，让民众财富「投资有道」，帮助更多企业创新发展，进而为整个社会创造更多财富，成为中南海重要考虑。

除了为民众拓阔投资管道外，发展中小企业亦是共富时代之重要考虑。

中小企业对扩大中等收入群体比重、增加低收入群体收入，形成中间大、两头小，避免两头大、中间小的产业和收入结构均具有重要意义，是推动共同奋斗、共同富裕的主战场。

中小企业发展壮大，一则带动社会就业扩充，二者提升高科技产业高附加值，由此带来更多中低收入群体得到更高收入，国家财富分配从而更加均衡化。

而主要面向中小企业的北交所的成立，无疑将带动中小企业融资发展走到快车道。让居民财富更多参与中小企业创新发展，不但对中小企业发展意义重大，对居民财富增长亦意义深远。

六、提振经济

北交所与沪深交易所形成犄角之势，不仅将助力中国经济向创新驱动发展模式转型，对提振经济增长亦有积极作用。

受疫情及限产等多重因素影响，进入8月，中国经济景气度下滑至收缩区间，服务业放缓更加明显。8月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得49.2，较7月回落1.1%，为2020年3月以来最低；财新中国服务业PMI大幅下降8.2%至46.7，为2020年5月以来最低。两大行业PMI均明显回落，拖累财新中国综合PMI录得47.2，低于7月5.9%，为2020年4月以来最低。三者均为2020年5月以来首次落入收缩区间。疫情冲击下，世界经济复苏受到影响，全球产业链、供应链受挫，中小企业首当其冲。北交所的设立，将为中小企业止血输血，对提振经济亦善莫大焉。

七、助力竞争

从国际格局看，当前世界正处于百年未有之大变局，金融博弈和科技博弈均进入白热化。

作为世界大国的英国和美国，无一不是金融强国。美联储天量放水之下，美国三大股指屡创新高。欧美日直接融资都占比过半，而中国却不足20%。金融博弈欲取得主动权，发展壮大资本市场可谓题中之义。科技博弈亦是大国竞争主战场，在美国上市的多家科技类中概股被打压面临退市，中国为科技类企业回归提供创新性资本市场，可谓责无旁贷。

从全球大势来看，北交所的设立，不仅将打造可与美国纳斯达克对阵的金融平台，实现本土「纳斯达克」的破局，亦可促进资本市场互联互通，加速「一带一路」拓展，并将为中概股回归提供创新性制度安排与设计。

北交所的启航，不但彰显中国加大开放及改革境内资本市场的鲜明态度：绝不会开改革开放和市场经济发展的倒车，更凸显与美西方长期金融与科技博弈的斗志和决心。

制度革新 久久为功

北交所酝酿三十余载，才告落地。展望征途，仍需久久为功。

欲将北交所打造成服务创新型中小企业的金融主阵地，关键在于大胆创新和深化制度改革。

其一、差异发展

北交所应强化服务创新型中小企业定位，充分考虑中小企业自身发展过程和特点，在上市标准、市场定价、交易平台、信息披露、投资者权益保护、风险管理、成本管理等方面实现新突破，实现差异化发展。

其二、扩大规模

北交所应在较短时间内大幅度扩大市场规模，增加上市企业数量并成功吸引国内外投资者。基础层应更体现包容度，放宽企业设立年限门坎。并可适当考虑降低投资者准入门坎，拓宽企业融资管道。

其三、优化发行

未来可完善适合中小企业特点的发行上市制度，优化定向发行机制，允许挂牌公司定向发行对象包含特定数量的非合格投资者，拓宽企业融资来源，降低中小企业发行成本。

其四、改革破冰

目前，相关制度设计尚不完善，存在交易效率低、发行方式少等缺点，未来可考虑引入公开发行制度、实行连续竞价机制等，考虑将北交所作为T+0制度的「试验田」，为沪深交易所改革积累经验。