☉文/白雪冰

恒大作为大型房地产+债务集团，代表着中国经济旧发展模式和旧增长动能。当前，摆在中南海案头的选择题是：未来的经济引擎，是倚重科技创新、新型「智」造业，还是继续靠建筑工地、房产债务集团，以及地方政府长期依赖的土地财政。答案显而易见。这实际是关乎中国未来国运的重大方向性抉择问题，随着地产红利退去和经济巨轮的转舵，中国经济调整转型的大幕将徐徐拉开。

近段时间以来，中国楼市龙头企业——恒大集团深陷财务危机。据统计，截至2020年末，恒大集团净负债率为153%，剔除预收款后的资产负债率为83.4%，现金短债比为0.54。恒大负债总额高达1.97万亿元人民币，约合3000亿美元，相当于南非一国的GDP。

恒大爆雷 楼市危局

恒大2021年上半年年报显示，其1.97万亿的负债中有1.5万亿将在本年到期。恒大旗下的「恒大财富」多款理财产品9月8日起开始停止兑付。在此之前，淮北矿业、垒知集团、利欧股份纷纷发公告称恒大方拖欠其数亿款项。

恒大曾经风光一时。今年8月美国《财富》杂志公布世界500强大公司中，恒大位列全球第122名，中国入榜的8家房企中恒大排名第一。如今，这个中国房企的「带头大哥」却成为风暴中心、众矢之的，并可能成为中国楼市宽幅调整的序曲，楼市泡沫破裂的开端。

恒大之外，万达的去房产、SOHO潘石屹的「逃跑未果」、SOHO中国下属企业北京建华置地公司涉偷逃税款被立案检查，泰禾和华夏幸福的爆雷、河南建业的求救信等，均显示中国房地产调整大幕已经拉开。

有数据显示，今年房企到期债务规模达12822亿元，将成为2019-2023年之间的偿债高峰。从当前发债情况看，2022年偿债规模预计仍将维持在9000亿元左右的高位区间。

恒大推倒的多米诺骨牌之下，当前中国房企遭遇的资金问题，已有扩散迹象，千亿元量级房企相继出现债务违约亦不在少数。仅在上半年就已有12家房企违约，违约规模高达191.92亿，成为今年中国企业信用债违约行业首位。更有观点指，目前市面约有70%房企会逐步退出，接下来的中国楼市，爆雷声只会越来越多。恒大危机加速暴露后，海内外资本市场均深受其累。

2021年初至今，中国恒大股价下跌超80％，恒大债券亦大幅缩水。沪深两市数十家民企房地产企业股价持续下跌，估值屡创新低。港股内房板块亦进入下降通道。与房地产高度关联的银行、保险及上下游企业亦多有波及。

21年下旬，恒大掌门人许家印宣布自救战略，包括大幅压降房地产开发建设规模；10年内实现由房地产业向新能源汽车产业转型。

三大引信 引爆惊雷

当年高歌猛进的龙头恒大，何以遭遇滑铁卢、深陷漩涡，概括而言，可谓内外多因迭加使然。

一、高杠杆

多年来，中国民营地产巨头高速扩张，高杠杆、多拿地、快周转是这些巨头百试不爽的「造富快捷方式」。伴随疯狂拿地的「大干快上」，是这些企业资产负债率的扶摇直上。

据恒大公布，目前尚有有息负债5700亿元，去年最高时8700亿元，融资成本在10%以上，境外发债甚至远超于此。标普全球评级（S&PGlobalRatings）将恒大的信用评级下调到CCC。截至今年6月，恒大应付款项和合约负债合计高达1800亿美元。

无独有偶，当前中国多家房企出现高杠杆下的债务危机。据调研，中国100多家房企均面临现金流困难局面。据中国房地产报数据显示，2020年排名前50的上市房企中恒大、碧桂园、万科、绿地控股负债规模均已超过万亿。而Wind截至2021年8月的数据亦显示，包括华夏幸福、泰禾、四川蓝光发展等在内的多家房企已发生债券违约。

不计后果的高杠杆发展模式，最后为中国楼市埋下了越来越庞大的债务地雷。当前，中国住房总量已告别总体短缺，房企靠高杠杆、快周转实现高利润的时代已一去不返。高杠杆、高负债发展模式如不改变，大概率还有更多企业走向危机。

二、市场转向

中国国家统计局发布的2021年1-8月份全国房地产开发投资和销售数据显示，自2月达小高峰后，中国房地产开发投资增速持续收窄。同时，由于8月处于传统销售淡季，迭加调控政策趋严，单月销售成交规模不及去年同期。

8月，中国300城经营性土地总成交建筑面积达10191万平方米，环比7月全月下降24%，同比降幅更高达49%；土地成交总金额降至2462亿元，环比上月下降28%，同比下降54%。

与市场行情走淡同时出现的是，中国城镇空置率升至22%左右，按存量计算，中国楼市中约有1亿套住房处于空置状态，尤其是三四线城市，住房空置率相比大城市更高。在人口老龄化、人口出生率低迷等多重因素影响下，未来十年，中国住房空置率还将进一步增加。

有数据显示，目前恒大在中国各地拿到的地皮高达2.93亿平米，估值五千多亿。如今市场转向，进入非景气区间，资金压力将立即「显影」。

有分析认为，在行业持续「房住不炒」、融资政策「借新还旧」背景下，行业整体爆发式增长已成过去时，「大而不倒」预期已被打破，房地产行业内部份化将进一步加剧。

三、政策转向

在去泡沫大背景下，中国楼市正由此前的金融化逐渐变成去金融化，恒大今日的生死劫，便是去金融化之明证。

根据统计，截至8月，中国今年已累计出台房地产调控逾420次，政策密集程度创下新高，显示出去泡沫化决心。这些调控政策特别是「三道红线」的出台，使得过去房企依靠「高增长、高周转、高杠杆」的扩张模式行至末路，中国楼市高歌猛进的最佳窗口期已成为过去。

顺周期时，高杠杆借贷发展，是战略成功的利器。但「此时蜜糖、彼时砒霜」，在急剎车的政策转向时，高债务就变成了毒药，尤其对严重依赖贷款与发债融资的行业与企业更是如此。

在资管新规、「三道红线」等多重政策制约下，中国房企融资能力被极大限制，制约「野蛮生长模式」的掣肘越来越多。

最近几年「只闻楼梯响」的房地产税终于在近期有了定论：房地产税改革试点正式出台，进一步释放严打炒房信号。

而中国楼市政策风向的转变，其实亦是中南海遏制诸多野蛮扩张行业的重要一环。除楼市外，互联网、校外培训等行业，均在今年踩下「政策急剎车」。

三重冲击 不容小觑

恒大危机连锁引爆的中国楼市大调整，将产生三大冲击波，震荡金融业和中国经济。

一、金融海啸

中国各地楼市调控持续加码，融资环境不断收紧，房企竞争加剧，房企「压力山大」。据公开披露的数据显示，2020年中国房企破产数量超470家。截至到9月初，中国今年已有274家房地产公司宣布破产，平均每天1家，资金实力弱的小型房地产公司首当其冲。有外媒指，恒大事件或成中国的「雷曼兄弟事件」。

中国地产业直接与间接贡献近30%中国经济活动，债务涉及银行贷款的40%，对经济影响可谓举足轻重。据称，恒大近2万亿负债，涉及超过128家银行和逾121家非银行机构。恒大持有的资产约为在2007-2008年雷曼兄弟公司破产前的两倍。房地产行业山雨欲来，中国多家银行在该领域的不良贷款余额、不良贷款率，均出现「双升」现象。

如恒大倒闭，势必会严重冲击地产业以及金融机构稳定，大批金融机构若出现破产或运营困境，恐掀起中国版的「金融海啸」，地方财政亦会深受其累。由于恒大债务牵涉数百家金融机构，其中包括部份境外机构，一旦出现违约，不仅将导致中国金融市场遭受重挫，亦或蔓延至世界多地金融市场，引起国际金融市场震荡。

二、拖低就业

8月中国宏观经济数据中，消费、生产、投资、进出口等数据均低于市场预期，供需两端延续回落，经济压力加大。保就业重要性显著提升，8月城镇调查失业率中，16-24岁失业率15.3％，仍明显高于疫情前的13％左右。房地产行业因其行业自身体量庞大，上下游产业链条长，在宏观经济运行和稳就业方面发挥举足轻重的作用。

数据显示，恒大在中国280个城市拥有1300个房地产项目，相关雇员人数多达380万。其辐射面之广，关乎稳定就业和社会民生。如一旦引爆失业潮，不仅会重创楼市经济，更会直接影响社会稳定。

三、拖累经济

过去20年，拉动中国经济繁荣的重要发动机之一，便是楼市经济。数据显示，目前中国共注册「房地产销售」相关企业188.8万家。房地产目前总市值400万亿人民币，超过欧洲、日本和美国总和。

恒大引爆的楼市大调整，将对中国经济「稳增长」产生巨幅冲击。

「房地产领域的去杠杆正遏制中国经济复苏。宏观政策已开始重新校准，但房地产活动放缓会冲击内需和全球大宗商品市场，」惠誉在报告中称。

惠誉将中国2021年经济增长预测从8.4%下调至8.1%，并指出主要原因是房地产放缓将打压内需。随着恒大危机加速演进，其股票和其他资产将大幅贬值，甚至会引发损害整体经济的多米诺骨牌效应，对地方政府财政收入增长亦会产生负面效应。

如考虑中国对互联网、教育、娱乐圈等领域资本大整肃，政策迭加所产生的「共振」或会冲击整体经济增长，并加剧当前金融防风险压力，明显抬升短期社会成本。

拆弹排雷 一箭双雕

恒大所触发的中国楼市变局和危局，当前已引起多方关注。拆弹排雷过程中，虽可能伤筋动骨，却亦有一箭双雕之效。

一、帮助「共富」

中国权威部门的一份报告显示，0.4%的家庭掌握了70%的财富，财富集中度高于美国。

中国房地产长达几十年的爆发式增长造就了一个个造富神话，除了许家印、王健林、王石、杨惠妍这样位列富豪榜的房地产企业家外，更有无数依靠房地产投资实现财务自由的炒房者。

胡润研究院发布的榜单显示，2020年中国千万资产家庭达202万户，亿元资产家庭13万户，拥有3000万美元的「国际超高净值家庭」数量达到8.6万户。值得一提的是，「炒房与炒股」是中国1/4「超高净值家庭」的财富晋升密码。在亿元人民币资产的「超高净值家庭」构成中，企业主占比75%，炒房者占比15%。

楼市的高歌猛进，楼价的高高在上，在成就一个个房产富翁的同时，亦反过来增加了市场主体和居民成本，降低经济活力，给经济长期增长和实现「共同富裕」带来阻力。目前来看，楼市高速扩张所带来的负面效应亦越来越明显。因此，借恒大爆雷，大刀阔斧整肃楼市，无疑将利好中国「共富大业」。

二、经济转型

在过去中国经济的数轮下滑周期内，房地产+大基建仍为主要的经济拉动力。债务膨胀+房价飙升，造就了几十年不落幕的财富神话。

高房价、高利润吸引大量资金「脱实向虚」，流向房地产行业加速逐利，从而导致流入其它高精尖行业的资金减少，多个「卡脖子」领域一直受制于人。楼市的虚热，对中国胜出「科技冷战」、提高科技创新竞争力显然并非利好。

当前，中国城镇化率已超60%，中国人均住房水平亦近发达国家水平，如仍依靠债务和扩张投资拉动，楼市泡沫破灭清算的一天将加速到来。

恒大作为大型房地产+债务集团，代表着中国经济旧发展模式和旧增长动能。当前，摆在中南海案头的选择题是：未来的经济引擎，是倚重科技创新、新型「智」造业，还是继续靠建筑工地、房产债务集团，以及地方政府长期依赖的土地财政。

答案显而易见。这实际是关乎中国未来国运的重大方向性抉择问题，随着地产红利退去和经济巨轮的转舵，中国经济调整转型的大幕将徐徐拉开。

地产变局 赛道转换

当前，中国以房地产为基础的泡沫化、产业空心化问题已全面凸显。中国经济正试图转换赛道，减少对楼市地产依赖，转向锚定新发展动能。当此转换窗口期，三点关窍需要把握。

一、把握平衡

在疫情冲击、百年大变局及大国博弈前提下，楼市拆弹排雷更需慎重。

由于楼市牵扯面甚广，需在减少经济对房地产依赖和防范系统性风险之间寻找平衡点，既不能让风险过度蔓延，冲击中国经济蓝图，亦要防止踩剎车之后经济降速过猛，而出现「剎车换油门」的政策急转弯。

就长期趋势而言，当前中国城镇化进入新阶段，整体经济转型升级，仍离不开房地产市场的健康合理发展。因此，在长期和短期目标之间，仍需保持平衡，既不能将楼市「一棍子打死」，令市场陷入断崖式下跌危险信道，引起系统性危机，又要避免楼市虚火重燃、泡沫重演。规避房地产市场「失速」和「泡沫」，走好平衡木至为关键。

二、精准拆弹

中国楼市之所以尾大不掉，与地方财政和金融的深度捆绑可谓是深层次原因。当前，尽快解除房地产与金融和地方财政的风险绑定可谓当务之急。

业内人士建议，应依据法治化和市场化原则，根据房地产行业特点「分类施策」「精准拆弹」，建立「防火墙」，化解房地产行业风险，既能逐步化解房企高杠杆问题，让负债有序压降，又能避免多米诺骨牌效应，守住不发生系统性金融风险底线，确保中国经济复苏势头不被扰动。

三、制度改革

疫情及国际大环境影响下，当前中国经济复苏屡遇波折，越是在经济下行之时，金融越易「脱实向虚」，实体经济发展越呈乏力势头。如何令挤压楼市泡沫和提振实体经济、实现良性循环，除了靠雷霆政策和行政性手段外，更多要依靠深层的制度性改革。

后地产时代，中国应避免「政策急转弯」和「头痛医头、脚痛医脚」的盲目调控、一刀切调控。土地市场供给应走向多元化，告别市场垄断，加速房地产市场长效改革，从根本上改变土地财政。建立在「共富」原则下的房地产行业和各类城市的城镇化发展目标，实现居民公共住房规范化和制度化，均为题中之义。