──访美国国泰金控首席经济学家CEO杨崇艺博士（二）

◎莫利亚  镜报纽约分社社长

◎图：龚文谟

笔者问：前不久中美关于审计底稿达成一致协议释放出来什么信号？

杨博士答：这个协议的达成，表明中方监管机构作出重大让步，从而使中国企业能保留在美国资本市场上市的机会。作为达成协议的一项妥协，所有相关的中国国有企业将会从美股退市，但中资民营企业（如阿里巴巴、京东、百度等）将继续在美股保留。通过这种方式，将避免美国获得有关中国国有企业的关键信息。相比而言，民营企业的审计底稿则不那么敏感。中国证监会声明则较为乐观。它表示，该协议为两国监管机构对相关会计师事务所合作进行检查和调查作出了明确约定，为解决中概股审计监管问题迈出了关键一步，符合市场的期盼和预期。这表明困扰中概股是否还能赴美上市的障碍已经消除。

问：数据万得信息调查显示，截至今年3月25日，市值低于5亿美元的196家中概股中，超过7成跌破发行价，超过6成的公司市盈率为负。这其中有些公司一上市就处在破发的状态，比如，2019年11月8日登陆纳斯达克的36氪，上市后距离发行价越来越远，市值从4.9亿美元一路缩水到2023年1月16日的4955万美元，股价也长期维持在1美元上下。如何解释这种现象？

答：中概股约300家上市公司，总的市值在最高的时候达2.5万亿美元，现在还差不多有一半，大约1.3万亿美元规模。但是这个规模中，存在极不协调的结构？

头部的50家中概股企业，占据了将近95%的市值，市值分布高度集中于头部。那么还有下面的200多家的企业，市值偏小，根本就不受美国主流的投资机构的这个关注，关注度很低，也影响了它的流通性。

这些企业，本身业绩，各方面也表现不尽如人意。它上市完以后再融资，各方面都很困难。那么一个很重要原因，就是它们的公关PR、市场营销、价值的推广、和投资人的沟通等等，这方面都存在着比较大的问题，还包括中介机构的服务都跟不上，所以这些公司表现平平。

所以，小盘中概股亟需强化并购、增发、业务重组等资本运作，尽快改善被市场低估的现状。

问：据不完全统计，有超过1000多个OTC的壳公司被中国背景公司收购，但绝大多数表现不尽如人意。如何解释这种现象？

答：中国企业一直对OTC市场很热忱。但是20多年以来，成功转板的案例寥寥。主要由于三个原因。第一，OTC的服务商不到位，服务范围非常零碎。由于没有出现一个主流的服务品牌，没有哪家服务商的OTC做的特别好，都是零敲碎打。第二，许多企业没有摆正心态，对OTC只是抱着试一试的态度，投资不到位最终导致了在OTC上的资本运作不顺利。OTC作为美国的特殊资本市场，大部分中国企业不能适应它的运行规则。通常情况下，企业在OTC上市融资遵循着融资—上市融资—再融资—再升板这样的循环。而许多企业没有形成这样一个正向的积极的循环，而是单单就买了壳，业绩又不达标就发挥不了融资作用，企业没融到资，企业就不愿意再投入，不愿意再投入这个壳就停止申报，之后就再倒卖壳，然后就产生了OTC不好等等言论，搞出很多负面的新闻。

需要强调的是，有相当的一些不良的投机性企业，利用OTC在国内造势，以上市的名义在国内做行骗等等。导致OTC的投资人受损，给大众留下了一个不规范，非常混乱的印象。

我认为OTC市场在一个美国非常成熟的类似中国新三板的市场，但是中国的企业，中国的投资人缺乏一个完全完整的对OTC的正确的理解和缺少一个非常专业的OTC的服务商为他们做系统服务。那么这样，也就给那些不良企业钻了空子，最后一粒老鼠屎坏了一锅粥。

问：最近出现的中概股「妖股」怎么回事？纳斯达克停止小盘股对中概股今后上市会有什么影响？

答：最近一连串狂野的「妖股」频出。其中最引人注目的一个例子是，中概股的香港金融服务公司尚乘数科公司股价飙升超过32,000%，市值一度超过高盛集团，随后从8月份的峰值下跌97%。Addentax Group Corp.和 Magic Empire Global Ltd.也是此前在首次交易时股价大幅波动的公司之一。

其背后的主要原因在于，小盘股包销问题。发生这类问题的股票往往每宗IPO通常集资额不到2,500万美元，而每个发行人的估值不到1亿美元，且IPO发行的股份通常不到2,000万股，这样的股票更容易在背后操盘。而且往往这类股票的发行商属于非美国本土经纪交易商，并已经分配或获发大量股份，有时甚至高达90%或更多。承销商及销售集团成员可能会将大部分股票分配予少数投资者，导致股票集中在极少数人手中。然后在IPO当天，迅速拉高，唱高散货的同时向市场大规模抛售。最后导致股价走向呈现过山车式的行径。

目前来看，纳斯达克现在要求拟上市公司提供其IPO新股认购的分配名单。此外，在定价后，承销商及包销公司将会被要求提供有关股份接受者的帐户级别资料。用以明确避免此前「妖股」事件的发生。虽然纳斯达克仍旧欢迎企业来市场融资，但是坚决杜绝暗箱操纵。更严格的检查可能会增加IPO时间的不确定性，但也对单纯想要上市圈一波钱就跑的企业关上了大门。

问：中概股的「两地上市」的成功关键点在哪里？

答：港股及A股市场持续升级市场规则，客观上增加了对不同类型公司上市的包容性和吸引力。中概股选择回归港股或者A股上市可能有如下考虑：为业务发展融资且增加股票流动性、离本土市场更近、获得更好的估值及在新的中美关系形势下减少中概股面临的监管风险，等等。

港股相对比美股的上市要求要更高一些，目前来看4类中概股可能符合港股「两地上市」的条件。1）在2017年12月15日之前已经在美股上市；2）属于新经济消费、科技、医药等领域；3）市值在400亿港币以上；4）市值在100亿港币以上且2018年年度利润在10亿港币以上。

初步符合上述条件的中概股有19家，总市值约3400亿美元。如果假设这些公司在未来一到两年内逐步回归港股，平均新发行10%左右的股份，那么潜在融资金额在340亿美元左右。

两地上市成功的关键在于能切实地了解两地交易所的要求细节，满足两地交易所的披露要求，最后就是要有一个合理的财务预测让资本市场接受你的双重上市。相信美国和香港双重上市将会是大型中概股企业的多数选择。

问：A股、港股、美股上市后再融资有什么区别？

答：再融资，作为上市公司IPO后获取融资的重要途径，也是上市公司非常关注的一点。目前A股、港股、美股的市场再融资品种主要均为定增、配股、可转债、公开增发。

无论定增方面还是配股方面，港股和美股的政策都较A股宽松。当然，由于注册制和核准制下思维的不同，很大程度上A股定增配股更需要参考证监会的意见。所以我们着重讲讲港股和美股的再融资差异吧。

港股定增如果年度股东大会通过决议授权给董事会一般性授权，一年内可以发行不超过已发行股份的20%，只需要开董事会就OK，这部分折价不能低于7.5折。但假如是需要过股东大会的普通定增，对于折价则无明确规定。港股定增无限售期。

港股对于配股的定价和特定授权的定增一致，不能低于7.5折，这可能是和之前老千股玩得太狠有关，这个后文会说到。配股是需要过股东大会的，但假如发行股份不超过20%的，有一般性授权程序就OK。

美股定增只要发行底价不低于基准价，或者发行不超过20%的股份，只需要过董事会。假如发行人已经按规定披露定期报告，则最少可以锁6个月，否则最少需要锁一年。

美股配股对于定价没有规定，发行也只需要过董事会，不需要股东大会同意。所以，综合来看应该是三地中最宽松的。

问：为什么企业出海普遍搭建VIE架构，它有什么优势？

答：VIE架构，备受国内企业推崇，方便企业上市融资。它的设计非常精妙，几乎完美解决了中国企业出海的大多数问题，也就是为什么目前几乎所有出海企业多选择VIE架构的缘由。

如果要讲VIE的优势就要从它每一层的公司讲起。通常从控制的角度至上而下，VIE架构在境外部分大体可以分为三层BVI，开曼，香港公司。

一个开曼公司上面必然有一个BVI公司，实际控制人（股东）之所以要通过BVI公司控股开曼上市主体，而不是直接作为开曼上市公司股东。主要原因在于，绕开直接持股禁售期的限制，收取股利出售股权的低税率优势，同时绕开绕开国家外汇管理限制。

同样的开曼公司也有税率优惠，融资便利，公司信息保密度高等优势。不过相对还是BVI公司的条件更好，但是对于BVI设立的公司，其股东信息保密，每年无需做审计报告，是无法通过上市监管的。所以退而求其次，这也就是为什么通常选择BVI公司持股，开曼公司作为上市主体的原因。

最后一层香港母公司作为境内和境外的关键桥梁，通过内地和香港之间不能双重征税的规定，方便企业投融资和资金进出。

简而言之，VIE架构下，设立BVI是因为BVI公司的保密性好，而开曼公司则更易于上市，在香港成立母公司更易于避税和融资。

问：如何看待中概股的未来？

答：除了中概股，人类历史上都没有过这样一个现象，一个国家大量的公司跑到另外一个国家的证券市场去融资。

就好像动物大迁徙一样。这「大迁徙」 现象源于政策困局，一方面高速成长的新型产业谋求发展，已经并需要持续引入世界的资金，另一方面外资进入中国一些行业需遵守相关规定，而且证券监管体系的变革开放也在衍进发展中。前者是真实、强劲的需求。

中国是一个有韧性的国度，咱们的普通劳动者、职业人士、企业家都分享着共同的文化根基，聪慧、务实、坚韧。过去20年，很多优秀的中国企业在资本市场上选择了「远走他乡」。企业的迁徙，无非是追求适合自身成长的栖息之地。

对于企业的经营和资本之路，无论是出海还是留在内地，最需要的东西都是一样的——稳定、可预见的法律、政策环境。当下激烈变化的时代给各个国家带来了不同的挑战。

全球化趋势逆行退潮，民族主义情绪高涨，中美之间贸易战逐渐升级，全球经济下行，消费互联网虚高的估值神话走向破灭。在宏观经济、资本市场、监管的多重压力之下，中概股 IPO 项目的数量受到极大影响。

顺流、逆流，每滴水终究要向前游，和其它的水滴碰撞出水花。不能说乐观，但肯定不悲观。全球化是最终的趋势，人类必须为解决共同面对的问题而合作，而法律和金融是其中一个重要环节，「创造力不可能不让它融合，资本不可能不让它流动。」

笔者：谢谢你的详尽回答。我相信，这篇专访面世以后，会有读者或企业向你请教、咨询，甚至提出不同意见，你愿意通过本刊继续回答吗？

杨崇艺博士：非常感谢香港《镜报》莫利亚老师给我一次和全球华人直接对话的机会，也非常乐意和资本市场同行进行切磋交流，以提升我们美国国泰金控集团有限公司服务水平和工作质量。

读者也可以直接联络——美国国泰金控首席经济学家CEO杨崇艺

联系方式：George.Yang@cathayholding.cn