☉文/郑德力博士 德国

已经不知不觉也进入国际领域的中国股票市场何去何从？人民币国际贷款业务如何扩大？经过这场突如其来的股市动荡的冲击和锻炼，对于未来金融改革发展的众所期望的目标和任务必将是「甲光向日金鳞开」。

正当一年多来万众买股热火朝天，追捧「改革牛」，为股票重新起飞而欢欣鼓舞，并且热烈预期沪指历史最高水平的6000点指日可破之际，6月中旬却猛然爆发一个始料不及的力度大和持续时间久的股市下行调整。卖空和平仓风浪平地而起，吹起了十二级金融台风，各种股票衍生产品如ETF指数基金的卖空和程序高频卖空的交易一时疯狂横扫市场，所谓场外高杠杆配置的借钱买股和真实的股票投资皆被狼狈追杀，股价全面暴跌不止，市场甚至显露失控和恐慌迹象，政策救市当然当仁不让，出面维稳，但是在一个月的拉锯中屡托不起，正规稳市力量竟然一时失效，沪指从5170点（6月12日）滑下来的起伏波浪中一路跌至3380点（7月9日），最高跌幅达到35%。个股价格跌个面目全非和不忍卒睹的也为数不少。后来十八般武艺齐上阵，期间虽然7月底又发生一日下跌8%的八年来最高跌幅纪录，但总算扳回下跌不止的局面，沪指稳在3500点至4000点的价位区内，没有回到一年多前的2000点的周期起点。

半卷红旗临易水

金融价格暴跌速度总是比上升来得突然和激烈，然而跌幅如此惨烈，虽然还谈不上是黑云压城城欲摧，更不是半卷红旗临易水或壮士一去兮不复还，却也是震惊中外的一次金融大事，并且必然发生许多上了买股末班的车的小股民的血本无归。西方及其他发展中国家股市在这段时期仍然保持相对平稳状态，中国股市的如此激烈动荡当然额外引人关注，尽管在努力干预市场下还不至于引发大券商或银行破产的全面金融危机。

梳理动荡的原因背景，总结经验教训，这到底只不过是一个又一个个的「正常的」市场周期循环和调整，并不需要为此大惊小怪？或者中国股票市场本来既具有先天的结构性缺陷基因，也染上了后天的国际金融病毒，已经是股票市场在体制上出了问题？股民和非股民盼望一个解答。

中国股市泡沫有多大？

A股总市值在暴跌之前的高峰值据估计已达到50多万亿人民币，约等于9万多亿美元，超过东京股市的约5万亿美元总市值，离美国股市的应不少于20万亿美元总市值还有很大距离，然而成为世界第二大股市，也符合目前中国实体经济规模的国际地位。据估计目前上市候选名单的大中企业仍有12万多家，只要其中有3%的优质企业拥有合格条件，将陆续上市企业数量也将是一个惊人数目。尽管上市并不一定就是最好的筹资和提高企业管理机制的唯一途径，对上市趋之若狂的热度不减。直接融资的上市和热衷于参加股票行市金融买卖是美国企业文化的特色，欧洲和日本依靠银行项目贷款或发行公司债也有利大于弊的一面，成功的企业并不因未上市而失去扩大生产的活力。拥有较高市值的企业在发动换股吞并其他企业是具有较强的优势，然而西方工业股份大企业因为受金融买卖利润吸引而疏忽正业，转向从事依靠金融活动提高业绩，而最终鸡飞蛋打的案例也数不胜数。

沪指从一年多前的2000点左右的水位回升到6月上旬的5000点，泡沫不小，膨胀速度也快。如果比较当前国际上股价高涨的其他市场的价格泡沫，仍是不小不大，西方主要股市泡沫之大也不可忽视。美国道指从7000的谷底回涨，已经在2013年2月突破2007年曾经到达过的历史最高水平14000点，而且过后屡创新高，目前在17000多点徘徊。沪指回升到5000点，还没突破历史最高纪录的6000点就落荒而逃。A股这回的提前动荡或许意味着，美国股市向下大调整在不久的将来也可能发生，特别是联储局迟早必须提息的行动将是压制股市的重大因素。沪指从2000点回升到5000点，在国际上本来是一个滞后的启动，欧美股市已经提前一年回涨，更大的涨幅也有，但是用了比较长的时间，不如中国股市的暴涨过快，掀起融资融券的多倍借钱炒股的热浪，也同时提供了短期重磅卖空获利的诱惑力。看来无论是国家牛或改革牛，细水长流才是好牛。

股市动荡未演变成为金融危机

6月上旬的中国股市动荡发生在亚投行被欧盟国家公开追捧和沪港通之后，中国金融市场整体状况本来形势喜人，晴天霹雳也是金融市场惯有的表现。美国公开劝阻欧盟远离亚投行，反而引起欧盟国家的集体叛逆反应，浩浩荡荡参加亚投行，西方国际金融格局发生特殊的异动。美国即使对欧盟不满，奥巴马仍然必须按照日程飞去德国参加G7峰会，但是拥有高超金融技术和美元特权的美国也拥有许多突袭响应手段，是不能低估的事实。

中国对外资流入投资证券尚未全部放开，一直是西方金融专家眼中的一个「原罪」，然而西方也没有一个理论能充分论证，如果每个国家对外全面放开资本流动，就是最好的经济发展模式，同时也是当前最好的一个多边国际货币金融体制。最好的反证反而是美国借乌克兰危机带头对俄国发动的经济金融制裁，证明美国能在一个晚上冻殭俄国30多年来希望本国经济金融全面融入西方的热心。普京突然发现，俄国忘记建立一个自己内部的卢布信用卡支付系统是一个特大失误。俄国不但在国际上普遍使用欧美信用卡，其国内95%的信用卡支付也通过万事达和VISA卡，在美国宣布的制裁内容和措施的压力下，俄国的国际支付不但受到巨大干扰，连国内支付也受到严重冲击和牵制。普京不得不急急忙忙为建立俄国的内部信用卡系统找其他国际合作，以便摆脱困境，亡羊补牢，事在人为。

中国银联卡起步及时，近年发展迅速，国内全面覆盖，建立国际联网，质量可靠，效率也高，发卡总量数十亿张，每年支付总金额不低于其他常用的西方信用卡，为中国经济发展和商品流通提供高速优质的支付基础。成功改革了携带一袋一袋现钞进行支付的传统，可说是一个有远见的杰出项目。从国内的成功再推广到国际，水到渠成，为本身内部重要的支付大系统提供牢靠基础，也保证了必要的金融安全。由于内部市场庞大，发展空间自由，中国金融改革采取先国内后国外的双轨并行发展方式，暂时不急于全面放开，维持较长一段时期，也符合国情。

此次股市动荡没有进一步演变恶化成为金融危机，似乎又不得不回过头来「归功」中国资本市场还没有彻底对外开放以及人民币还没有完全自由兑换。然而尚未自由兑换人民币的汇率继续盯住美元，有利有弊。人民币兑换美元的汇率没有完全自由浮动，但在美元与其他货币自由浮动的大环境下，人民币相对于美元之外的其他国家的货币的汇率实际上已经处于完全自由浮动的状态，这在美元升值时期对中国外贸和经济转型无形中是一个严峻的考验。由于人民币在2005年汇改以来，在美国施压下人民币兑换美元的汇率已发生政策性升值30%，而近年来美元兑换欧元及其他发展中国家货币回头升值凶猛，超过30%者有之，这相当于是人民币对美元以外的其他主要货币已经加倍升值，对中国出口无疑是雪上加霜，同时也会削弱了其他国家对中国的投资兴趣。当前人民币汇率偏高程度超过美元，是否必须采取盯住一揽子货币的更广泛和灵活的汇率政策，也是金融改革面临的一个不可逃避的问题。

中国金融改革离不开国际金融改革

随着中国商品生产和外贸的发展，中国金融的国际特色的发展即使阻力重重，也自然而然挡不住。中国股市泡沫具有世界股市的共同特点，新生的中国股市也还难免具有本身的中国特色。地球是圆的，股价暴涨暴跌回到原位的事情时常重复发生，然而股价波动只是表象，股价的螺旋形循环发展反映了国内外股市制度和结构很难达到完美状态，也不会永远一成不变，毁灭或成长才是不断的挑战。外资投资证券尚未全部放开未必不是一件好事，因为尚没有一个西方理论能证明全面自由放开是当前最好的多边资本流动国际体制，美国本身也难免逐渐要身受其害。特别是对于中国这样一个后起发展的经济大国，实体商品贸易的国际交换互惠互利比较实在，招商引资和走出去的实际直接投资的风险也可控，敏感的金融虚拟财富的国际交叉互动潜在风险巨大，仍然大于可预见的收益，对当前以西方利伯维尔场经济为中心并且已经问题重重的国际金融持谨慎态度仍有必要，这与中国金融内部自我持续创新不存在冲突关系。中国网上支付系统的数量走在世界前面，互联网金融方兴未艾，首先迫切需要内部健全优化，建立一套比较完善的新制度。

世界不是真空的，中国金融改革也离不开国际金融改革，没有国际金融改革的中国金融改革必定是步履维艰，危机四伏。没有国际金融的改革，西方主导的国际金融市场也仍将危机不断，可能从百年一遇的金融危机发展到将发生两百年一遇的金融危机。中国深化金融改革路上最终是要有国际金融改革的配套，国际金融改革的范围不仅局限于lMF股权重分配的改革，也不应只以人民币纳入特别提款权为主要重点改革项目，而是必须包括更广泛的范围，例如如何共同监管国际游资的非理性流动，如何解开长期处于无政府状态的自由浮动汇率制度的死结，这或许已经演变成为许多国际金融危机的病灶，如何纠正美元的超比例的国际流通这个越来越不对称的危险失衡状态，这些都是迟早要解决的国际金融改革问题。

已经不知不觉也进入国际领域的中国股票市场何去何从，还有汇率体制如何全面兼顾世界市场而不只是过于倾向美元，人民币国际贷款业务如何扩大，国际信贷风险如何有效监控，深化金融改革对复杂国内外环境如何驾驭，经过这场突如其来的股市动荡的冲击和锻炼，对于未来金融改革发展的众所期望的目标和任务将自然不是「霜重鼓寒声不起」，而必将是「甲光向日金鳞开」。

（作者为德国WERC国际经济研究中心首席经济学家，闽南理工学院特聘教授，本文仅代表作者观点）